Wenn Emotionen über den Vorschriften stehen
Die globale Finanzkrise war eine wichtige Lektion für alle, vor allem aber für die Akteure und Regulierungsbehörden der Finanzbranche, die die Zügel straffer gezogen haben und bei Stresstests sehr kritisch geworden sind. Doch trotz dieser Bemühungen und aller Lehren, die wir daraus gezogen haben, stehen wir erneut vor starken Turbulenzen in diesem Sektor.
Das Vertrauen in die Kontinuität der Geschäftstätigkeit der Banken scheint viel entscheidender zu sein als die Anforderungen an das Kernkapital (Tier 1 und Tier 2). Es gab verschiedene Ursachen (Inkongruenz zwischen Aktiva und Passiva, operative Komplexität, mangelnde Risikokontrolle), die den Weg zum Zusammenbruch der SVB, der Credit Suisse und der Signature Bank geebnet haben, aber der Hauptbeschleuniger dieses Prozesses war die emotionale Wahrnehmung – Geld ist seit jeher ein sehr sensibles Thema, das sofortige Reaktionen hervorruft, deren Rasanz durch die heutige Technologie noch verstärkt wird.
Der Bankensektor ist per se mit einem hohen Risiko behaftet, das sich in unsicheren Zeiten noch vervielfacht. Vergleichen Sie die für den Finanzsektor typische Kapitalstruktur mit dem Durchschnitt aller Industriezweige (Abb. 1 und Abb. 2). Der Verschuldungsgrad der Akteure des Finanzsektors übersteigt den Medianwert des Marktes um ein Vielfaches. Diese Branchenvertreter haben erwartungsgemäss eine viel schwächere Bilanzstruktur, wie der Verschuldungsgrad andeutet.
Abb. 1: Verschuldung im Verhältnis zum Eigenkapital in der Finanzbranche vs.Gesamtmarkt
Quelle: Hérens Quality AM, Reuters
Abb. 2: Verschuldungsgrad der Finanzindustrie im Vergleich zum Gesamtmarkt
Quelle: Hérens Quality AM, Reuters
Insgesamt ist der Bankensektor objektiv gesehen äusserst schwierig, da die Kosten eines Fehlers enorm sein können und trotz strenger Vorschriften selbst bei den Flaggschiffen der Branche immer noch Probleme auftreten. Und der Spruch “Too big to fail” ist hier nicht wirklich zutreffend. Denken Sie nur an die Häufigkeit und das Ausmass der Probleme, die die Credit Suisse in den letzten zehn Jahren hatte und die in einer Abschreibung von nachrangigen Anleihen in Höhe von 17 Milliarden USD endeten.
Abb. 3: Zunehmende Probleme der Credit Suisse
Quelle: Financial Times
Im Wesentlichen haben wir es mit dem guten alten Principal-Agent-Problem zu tun, das die grosse Finanzkrise 2007-8 verursachte, allerdings in viel kleinerem Ausmass, und das die schwächsten Akteure des Bankensektors zu Fall brachte – die Manager der SVB erhielten Anreize auf der Grundlage der Eigenkapitalrendite im Vergleich zu ihren Konkurrenten (die einzige Möglichkeit, dies zu erreichen, besteht darin, mehr Risiken einzugehen), Signature hatte eine schlechte Transparenz und war in Kryptowährungen engagiert, während die Credit Suisse Geschäftsbeziehungen anhäufte, die eine Einnahmequelle für die Manager, aber nicht für die Aktionäre waren.
Finanzindustrie – unser Ansatz
Bei der Aktienauswahl verfolgen wir einen Bottom-up-Ansatz. Aufgrund strenger quantitativer Screening-Kriterien, bei denen die Kapitalstruktur berücksichtigt wird, haben wir in der Regel nur sehr wenige Unternehmen der Finanzbranche und noch weniger Banken auf unserem Investitionsradar. Dies führt zu einer historischen Asset Allocation bei Quality Investing, bei der die Finanzindustrie nur einen kleinen Teil des Portfolios ausmacht und die Banken keine Rolle spielen.
Figure 4: Global Quality Strategy
Quelle: Hérens Quality AM
Seien Sie versichert, dass es verlockend war, dem Portfolio Bankaktien hinzuzufügen, wenn die Bedingungen für diesen Sektor günstig waren, und dass die Performance aufgrund unserer Untergewichtung ständig unter Druck stand. Letztendlich zahlt sich aber Beständigkeit immer aus. Sie hat sich 2007 und 2008 ausgezahlt, und sie zahlt sich auch jetzt aus. Ist die Finanzbranche für uns also ein absolutes Tabu? Eigentlich nicht. Der Finanzsektor besteht nicht nur aus riskanten Bankgeschäften, sondern auch aus Versicherungsgesellschaften, Forschungsunternehmen und Aktienbörsen. In der Finanzbranche gibt es eine gewisse Anzahl qualitativ hochwertiger Unternehmen, die über ein starkes Managementteam, plausible Geschäftsmodelle, die nicht vom Zinsniveau abhängig sind, und eine solide Kapitalstruktur verfügen.
Frühere Gewinner des Corporate Excellence Award, bei dem der Bewertungsrahmen nur den Qualitätsstatus des Unternehmens berücksichtigt und die Bewertung ausser Acht lässt, beweisen, dass auch die Finanzbranche einige Qualitätsunternehmen hervorbringen kann. 9 der 100 besten Unternehmen kommen aus der Finanzbranche, auch wenn der Anteil der Finanzbranche im Benchmark mit 16 % immer noch unterdurchschnittlich ist.
Abb. 5: Verteilung der globalen TOP 100 Qualitätsunternehmen vs. MSCI All Country World Index nach Sektor
Der Finanzsektor bildet hier keine Ausnahme und ist in der Lage, Qualitätsunternehmen hervorzubringen, die nachhaltige Erträge liefern. Wie wir immer sagen: Machen Sie Ihre eigene Analyse, erkennen Sie die Risiken und investieren Sie sicher!