Jahresbericht 2018

15/02/19

GROWTH UND QUALITY VERMOCHTEN VALUE UND DEN MARKT DEUTLICH ZU ÜBERTREFFEN

Zu viel Politik auf der Agenda der Investoren schüttelt die Märkte durch, doch Quality zeigt Widerstand.

Fig.1 2018 Total Return nach Regionen und Investment-Stilen

Regionale, Style und Size Indices von MSCI (Ausnahme regionale
Performance Schweiz: SPI Index) (Gross TR), USA – in USD, EU – in EUR, CH
– in CHF, World – in EUR, EM – in USD);
* – Hérens Quality Composite; Quellen: Herens Quality AM, Reuters, MSCI

Angesichts des ungewöhnlich lang anhaltenden Bullenmarktes – im August 2018 sollten es 10 Jahre werden –, war die Mehrzahl der Marktteilnehmer 2018 (wie auch in den Jahren zuvor) auf eine Marktkorrektur eingestellt. Als es dann im Oktober zu einer deutlichen Korrektur kam, ausgelöst durch den Technologiesektor, wurde dies als unvermeidliches Ereignis angesehen. Doch war dies noch nicht das Ende der Geschichte. Das Jahr 2018 erwies sich als ein Jahr grosser Unsicherheit, was sich in den hohen Marktvolatilitäten in den Monaten Februar, Oktober und Dezember widerspiegelte, in denen Anlagegelder von riskanten Aktien in vermeintlich sicherere Anlageklassen verschoben wurde. Es waren vor allem politische Probleme, die zu den Fieberschüben an den Märkten führten: Brexit, Spannungen in den Handelsbeziehungen zwischen China und den USA, Sorgen um den EU-Haushalt, populistische Regierungsbildungen in Brasilien, Mexiko und Italien nach den Wahlen. Aber auch Sorgen über eine Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums (der IWF senkte seine Prognosen) bei gleichzeitiger Beibehaltung einer restriktiven Geldpolitik belastete die Märkte. In den Emerging Markets fielen die Wachstumskorrekturen besonders deutlich aus und führte zu hohen Volatilitäten und Kapitalabflüssen. Die entwickelten Aktienmärkte verloren weltweit -3,5% in EUR (-8,2% in USD), und was man sich als “Weihnachtsrally” erhofft hatte, erwies sich als ein Monat mit unerwartet hohen Verlusten. Die grössten Verluste wurden in Europa und Asien / Emerging Markets verzeichnet, wo die Märkte stark von politischen Komponenten und mangelnder Klarheit in Bezug auf die makroökonomische Lage beeinflusst wurden. Die allgemein gedrückte Stimmungslage beeinträchtigte die Performance der Small Caps besonders stark. Obwohl Value-Aktien im Jahr 2018 ebenfalls abgestraft wurden, nahm der beträchtliche Performance-Unterschied zu den Growth-Aktien gegen Ende des Jahres ab, da letztere aufgrund des höheren Risikoprofils schnell an Attraktivität verloren. Quality-Aktien boten dagegen im Bärenmarkt des vierten Quartals einen guten Widerstand, insbesondere in den USA. Aufgrund der Übergewichtung des Technologiesektors entwickelten sich Quality-Portfolios im ersten Halbjahr besonders stark, mussten aus demselben Grund während des Tech-Ausverkaufs in der 2. Jahreshälfte jedoch Performance abgeben. Die starke Untergewichtung des Finanzsektors bot hingegen eine gute Unterstützung für Quality-Portfolios im volatilen Jahr 2018.

PORTFOLIO INVESTMENT-ENTSCHEIDUNGEN

Nachfolgend drei Beispiele von Investment Entscheidungen aus dem 2. Halbjahr 2018

Ryanair (VERKAUFEN)

Im Juni 2018, zwei Jahre nachdem wir investiert hatten, verkauften wir Ryanair, den führenden Low-Cost-Carrier in Europa, der selbst gegenüber anderen Billiganbietern und herkömmlichen Fluggesellschaften einen grossen Kostenvorteil aufweist. Der Kostenvorteil des Unternehmens stammt von einer immer homogeneren Flotte mit niedrigeren Kosten und niedrigerem Instandhaltungsaufwand, mehr Sitzplätzen in Flugzeugen, einer höheren Präsenz auf den Sekundärflughäfen und einem höheren Anteil an leistungsabhängigen Vergütungen für die Mitarbeiter. Im Vergleich zu traditionellen Fluggesellschaften verfügt Ryanair zudem über eine stärkere Bilanz, welche eine Flottenerweiterung ermöglicht. Wir glauben, dass diese Faktoren zusammen genommen dem Unternehmen geholfen haben, sich von der Konkurrenz abzusetzen. Die Entscheidung für den Verkauf von Ryanair fiel im Juni 2018 nach eher enttäuschenden Jahresergebnissen und einem pessimistischen Ausblick, sowie einem zunehmenden Druck der Gewerkschaften. Im Mai 2018 warnte das Unternehmen davor, dass sein Gewinn im nächsten Geschäftsjahr um bis zu 14% sinken könnte, was den ersten Gewinnrückgang des Luftfahrtunternehmens in fünf Jahren markieren würde. Im Laufe des Jahres 2018 wurden die Warnungen Wirklichkeit: Höhere Treibstoffkosten, steigende Löhne, Streiks von Piloten und regionalen Fluglotsen führten dazu, dass der Gewinn von Ryanair in der ersten Jahreshälfte um 7% sank. Negative Finanzergebnisse und Streiks drückten den Aktienkurs. Wir haben die Position mit einer Outperformance von 25% geschlossen; nach unserem Ausstieg bis Ende 2018 blieb Ryanair um 22% hinter dem Markt zurück.

Sollte das Management jedoch in der Lage sein, die Probleme mit der Belegschaft zu lösen und die Rentabilität zu verbessern, könnte Ryanair für uns wieder zu einem Kaufkandidaten werden.

TJX Companies (HALTEN)

Es ist nicht immer einfach, eine Aktie eines Einzelhandelsunternehmens zu halten, da die Branche zurzeit wesentliche Änderungen in Bezug auf die Kernprinzipien des Geschäftsmodells durchläuft. Wir waren jedoch bereit, ein Exposure mit TJX Companies aufzubauen und auch in turbulenten Zeiten aufrecht zu erhalten. Ausschlaggebend waren der operationelle Leistungsausweis von TJX bei der Etablierung eines traditionellen Retail-Geschäfts (mit entsprechend vielen Geschäfts- und Verkaufsräumen) und die Fähigkeit, preissensitive Kunden zu gewinnen. Bei den unterschiedlichen Discount- Einzelhändlern in den USA zeichnet sich TJX durch ein ausreichend widerstandsfähiges Geschäftsmodell aus, das eine der höchsten Returns on Investment (ROI) im Einzelhandel aufweist. Das Unternehmen verkauft hauptsächlich Bekleidung, Heimtextilien, Schmuck und andere Waren in den USA und weltweit. Jedoch mit einer einzigartigen Eigenschaft: In jedem Ladengeschäft ist die Schaffung einer Atmosphäre der „Jagd nach Wertvollem“ (value hunting) von grösster Bedeutung für das Einkaufserlebnis, so dass sich die Kunden belohnt fühlen, wenn sie mehr Zeit in den Geschäften verbringen, um nach möglichen Schnäppchen zu suchen. In den Regalen finden sich viele Markenkleidungsartikel, hochwertig und modisch, mit einem Rabatt von 20-60% gegenüber herkömmlichen Geschäften. Die Strategie des Unternehmens zahlt sich aus. In den letzten 5 Jahren wurden die Erwartungen an das Umsatzwachstum nur in wenigen Quartalen verfehlt. Um das Momentum beizuhalten, setzt TJX auf eine aggressive Expansionsstrategie, bei der pro Quartal ca. 60-100 neue Läden zu den bereits bestehen 4‘300 Läden hinzukommen. Damit hält TJX den grössten Marktanteil in den USA. Die Gefahren für das traditionelle Einzelhandelsgeschäft sind vielfältig, vor allem aber droht die Konkurrenz aus dem Onlinehandel. Im Juni 2018 haben wir uns trotz Sorgen über das nachlassende Wachstum im Einzelhandel dafür entschieden, die Aktie zu halten, was unserem Portfolio zu einer grösseren Outperformance verhalf. Die veröffentlichen Zahlen von TJX zeigen ein überdurchschnittliches Wachstum im Vergleich zur Branche und eine hohe Profitabilität (konstantes ROIC von 30% in den letzten 3 Jahren). Die Erwartungen an die Bruttomarge wurden übertroffen und der Jahresausblick angehoben. Auch die Steuerreform in den USA wirkte sich positiv auf die Preisentwicklung der TJX Aktie aus, verbunden mit der Hoffnung, dass geringe Steuern die steigende Lohninflation etwas ausgleichen können. Über das ganze Jahr legte der Aktienkurs um 19% zu, was einer Outperformance gegenüber dem S&P 500 von 23% entspricht.

PORTFOLIO INVESTMENT-ENTSCHEIDUNGEN

NCSoft (KAUFEN)

Mitte 2018 wurde das südkoreanische Software-Unternehmen NCSoft für unser Emerging Markets Portfolio gekauft. Das Unternehmen hat einen hervorragenden Leistungsausweis in Bezug auf Entwicklung und Vertrieb von Online-Spielen. NCSoft hat sich auf das Segment „Massively Multiplayer Online Role-Playing Game“ (abgekürzt MMORPG, „Massen-Mehrspieler-Online-Rollenspiel“) fokussiert. Die Fähigkeiten bei Konzeption und Weiterentwicklung von Online-Spielen zeigt sich besonders anhand des ersten veröffentlichten Spiels Lineage aus dem Jahr 1998, welches stetig weiterentwickelt wurde und weiterhin einer der profitabelsten Spieletitel des Unternehmens ist. Erträge generiert das Unternehmen zum einen aus Gebühren für Abonnements sowie aus Verkäufen von In-Game-Gegenständen. Während der Fokus jahrelang auf dem klassischen PC-Markt lag, erweiterte das Unternehmen in 2017 die Verfügbarkeit von Lineage auch für mobile Endgeräte. In der Folge sprangen die Umsätze um 80% nach oben. Zusätzlich erweiterte das Unternehmen andere MMORPGSpiele für die Veröffentlichung auf mobilen Endgeräten und entwickelt neue Spiele, die das Potential haben, das Wachstum des Unternehmens zu stützen. Der Kauf von NCSoft erfolgte im Juni 2018, nachdem der Aktienkurs deutlich korrigiert hatte. Die Ursachen waren zum einen Sorgen von Investoren über den negativen Einfluss der Mobile Version des Spiels Lineage auf den Verkauf für den klassischen Desktop PC. Zum anderen hatte das Unternehmen Verzögerungen bei der Veröffentlichung neuer Mobile Spiele bekannt gegeben. Die neue Bewertung war aus unserer Sicht attraktiv und verglichen mit der Konkurrenz unterbewertet. Vergleicht man das Unternehmen z. B. zum Konkurrenten Activision Blizzard, dem Entwickler des populären Online Spiele World of Warcraft oder Diablo, zeigt sich eine deutlich günstigere Bewertung (3-Jahres P/E von 21 vs. 53 und EV/EBITDA von 13 vs. 22) bei klar besserer Profitabilität (ROE 25% vs. 10%, ROA 19% vs. 6%) und besseren Margen (Operating Profit Marge 33% vs. 18%, Net Profit Marge 25% vs.13%). Aufgrund des starken Track Record des Unternehmens und der Überzeugung, dass das Management von NCSoft in der Lage ist, die Herausforderungen zu meistern, wurde die Kursschwäche als ein guter Einstiegszeitpunkt gesehen. Während der turbulenten Folgemonate an den Börsen war NCSoft einer der wenigen Aktien mit positiver Performance. Seit der Kaufentscheidung legte die Aktie in USD um 29.8% zu. In der gleichen Zeit verlor der MSCI Emerging Markets Index -12.2%. Updates der PC Version des Spiels Lineare sorgten für eine Erholung der Umsätze und der Aktienkurse. Auch Updates der Mobile Version des Spiels wirkten sich positiv aus. Zusätzlich verkündete das Unternehmen die Veröffentlichung von zwei weiteren Mobile-Spielen.

 

 

Jahresbericht 2018(DE)

 

Züruck