Qualität verbessert nachweislich die Rendite

05/04/17

 
Qualität verbessert nachweislich die Rendite
 
Herr Föllmi, Ceams bezeichnet sich als spezialisierten Anbieter von systematischen Qualitäts-Investment-Lösungen. Ist der Fokus auf Qualität nicht selbstverständlich? Gibt es Vermögensverwalter, die nicht in Qualität investieren?
Ja, klar gibt es sie. Deep-Value-Investoren zum Beispiel – sie konzentrieren sich auf krass unterbewertete Unternehmen – sind auf einer ganz anderen Qualitätsumlaufbahn. Auch alle Indexanleger machen im Grunde grosse Kompromisse in Sachen Qualitätsinvestments. Selbstverständlich behaupten die wenigsten Vermögensverwalter, nicht auf die Qualität der Investitionen zu achten. Es gibt jedoch grosse Unterschiede bei der fundamentalen Qualität von Gesellschaften. Wir haben bisher nur wenige Anbieter gefunden, die global einheitliche, fundamentale Qualitätskriterien für alle Unternehmen konsequent anwenden – systematisch und kompromisslos.
 
In der Fondspublikation «B2B» haben Sie jüngst geschrieben, der Markt bestehe aktuell zu rund 75% aus Firmen der Klassifizierung «Nicht-Qualität». Steht es um die Unternehmen so schlecht?
Das ist nicht ganz der richtige Schluss, weil es sich um eine relative und nicht um eine absolute Aussage handelt. Nach unserem Modell schaffen es zwar nur rund 10% des Marktes in die engste Auswahl. Diese 10% sind aber diejenigen Unternehmen, die sich im Vergleich mit dem Durchschnitt in Sachen Qualität und Bewertung am meisten abheben.
 
Wie stark driften Qualität und Bewertung auseinander, und sind die Aktienmärkte der Realität enteilt?
Wie «Finanz und Wirtschaft» am 1.März anhand einer fundamentalen Total-Shareholder- Analyse, TSR, wie auch wir sie verwenden, dargelegt hat, besteht in einigen Märkten, etwa in den USA, tatsächlich eine grosse Kluft zwischen der Bewertung und den fundamentalen Werttreibern wie Umsatz- oder Margenwachstum (vgl. www.fuw.ch/050417-10, Anmerkung der Redaktion). Es gibt aber auch Märkte wie die Schweiz, Japan oder die Emerging Markets, die eine gute Performancequalität aufweisen, wo die Performance durch fundamentale Treiber gestützt wird.
 
Sind in der Schweiz somit mehr als 10% des Aktienmarktes relativ zum Durchschnitt erste Qualität, Pharma zum Beispiel?
Das muss nicht sein. Eine gute Performancequalität des Marktes hat per se nichts mit der Anzahl Titel zu tun, eher mit den Auswahlmöglichkeiten. Aber in der Tat ist der Schweizer Markt ein qualitativ sehr hochwertiger Markt mit im internationalen Vergleich weit überdurchschnittlich vielen Qualitätsaktien. Zurzeit befinden sich in unserem Schweizer Quality- Portfolio Unternehmen wie Partners Group, Geberit und Sonova.
 
Und in Europa?
Qualitätsbeispiele aus dem Euroraum sind L’Oréal aus Frankreich und Viscofan aus Spanien. Viscofan ist der weltweit grösste Hersteller von künstlichen Därmen für die Wurstproduktion.
 
Der Leitmarkt USA hingegen ist auch in Ihren Augen überbewertet. Sollen sich Anleger von Aktien trennen – in Wallstreet und anderswo, weil ein Rückschlag der US-Börse weltweit zum Dämpfer würde?
Nach einer derart langen Hausse besteht sicherlich ein gewisses Rückschlagrisiko. Aber ich würde mich nicht von Aktien per se trennen, weil die Alternativen eher dünn gesät sind. Lieber den Fokus auf produktive, wachsende und solide Unternehmen richten, die gleichzeitig eine vernünftige Bewertung aufweisen.
 
Welches sind die Kriterien für den Verkauf bestimmter Aktien?
Wir sind in dieser Frage konsequent. Wenn eine Gesellschaft die Qualitätskriterien nicht mehr erfüllt, hoch bewertet ist oder beides, dann trennen wir uns von dieser Aktie. Gegenwärtig gibt dafür in den meisten Fällen die Bewertung den Ausschlag. Den einen oder anderen Gewinn zu realisieren, schadet nie – vor allem, wenn es Titel von Unternehmen mit gleich guter Qualität und attraktiverer Bewertung gibt.
 
Unter welchen Bedingungen kommen Aktienengagements auch zu den jetzigen Preisen in Frage?
Wenn sich die Inflation auf dem jetzigen Niveau hält, spricht vieles nach wie vor für Aktien. Das gilt besonders für attraktiv bewertete Qualitätstitel von Unternehmen, die einen Wettbewerbsvorteil bei steigenden Finanzierungskosten geniessen. Dieser Aspekt wurde in Zeiten des billigen Geldes vernachlässigt, und Managements wurden für ihre Verschuldung zwecks Dividendenzahlungen, Aktienrückkäufen oder teuren Übernahmen sogar gelobt. Qualität eignet sich schlecht fürs Timing. Aber Aktieninvestoren sollten sich ohnehin mittel- bis langfristig orientieren.
 
Finanzaktien werden mit Verweis auf steigende Zinsen und eine wachsende Zinsmarge wieder verschiedentlich empfohlen. Nicht von Ihnen, weshalb?
Aufgrund unseres Best-Overall-Ansatzes finden wir in anderen Sektoren bessere Qualität zu ebenfalls attraktiver Bewertung. Unter besserer Qualität verstehen wir eine qualitativ hochwertige Bilanz, ein stabiles und nachvollziehbares Geschäftsmodell, hohes Wachstum sowie weniger disruptive und juristische Risiken. Das ist bei den meisten Finanzunternehmen, namentlich bei Grossbanken und Versicherungen, nicht der Fall.
 
Was fällt bei Ceams unter «Non-Quality»?
Im Allgemeinen bringen kapitalintensive und stark regulierte Sektoren wenig attraktiv bewertete Qualitätsunternehmen hervor – etwa Energie und Versorgung.
 
Unterscheidet der Markt je nach Qualität, auch im Aufschwung?
Er unterscheidet sehr wohl. Das heisst aber nicht, dass Qualität in jeder Marktphase eine Outperformance erzielt, wie sich in den Wochen nach Donald Trumps Wahl zum US-Präsidenten gezeigt hat, als fast alles nach oben ging. Ein systematischer Qualitäts-Anlagestil hat einen eigenen Performance- und Risikocharakter. In Phasen mit geringer Risikoaversion haben es Quality-Unternehmen in der Regel schwerer, einen Mehrwert zu erzielen.
 
Wie stehen Sie zu Investoren, die taktisch vorgehen, die kurzfristige Unter- und Überbewertungen auszunützen versuchen?
Qualität eignet sich schlecht fürs Timing. Wir sind der festen Meinung, dass sich Aktieninvestoren mittel- bis langfristig orientieren sollen. Dann ist ein systematischer Quality-Aktienbaustein nachweisbar ein Renditetreiber.
 
Je weniger gut die Qualität, desto höher die Risikoprämie. Ist das kein Ansatz?
In einer vollständig rationalenWelt müsste es so sein. Aber Fakt ist, dass nur wenige Akteure eine derart systematische Segmentierung vornehmen. Bei den Unternehmensanleihen fusst das Rating grundsätzlich auf fundamentalen Qualitätsfaktoren, wobei es auch da gewisse Verzerrungen gibt. Im Aktienbereich gibt es wenige Qualitätsstandards, und nicht alles, was als top gilt, ist per se mit Qualität gleichzusetzen. Deshalb ist eine Generalisierung auch nicht immer möglich beziehungsweise sinnvoll.
 
Sichere, also qualitativ einwandfreie Staatsanleihen werfen kaum oder eine negative Rendite ab. Was nützt in diesem Fall Qualität, wenn Anlagekapital vernichtet wird?
Sichere Staatsanleihen gibt es nicht. Der Grund dafür ist, dass die Accounting- und Publizierungsmethoden der allermeisten Staaten keine fundierte Analyse zulassen. Wenn Obligationen ein Thema sind, dann sollte nach hochwertigen Unternehmensanleihen oder Bondalternativen gesucht werden.
 
Wird Qualität im Sog des billigen Geldes und steigender Finanzmärkte noch rarer, oder gibt es eine Umkehr zu einer robusteren Finanzwelt mit wieder wirklichkeitsgetreueren Märkten?
Solange Geld keinen Wert besitzt, gibt es wenig Anreiz, sich um die fundamentale Qualität der Unternehmen zu kümmern. Viele Gesellschaften lassen sich jedoch durch das billige Kapital nicht verleiten und stehen sehr solide da. Sie wachsen und investieren. Es ist nicht so, dass es derart schlecht um die Finanzmärkte steht, wie manchmal kolportiert wird. Qualität wie auch Bewertung sind ein relatives Mass. Es gilt, die Spreu vom Weizen zu trennen.
 
Wozu raten Sie als Schutz vor Verwerfungen, vor einem Kursrutsch? Ist Gold aus Qualitätssicht eine Variante?
Grundsätzlich sollte die Asset Allocation die Risikotoleranz des Investors spiegeln. Qualität bietet einen gewissen Schutz, aber wenn die Aktienmärkte absacken, dann verlieren auch Qualitätsaktien an Wert. Sie fallen zwar vielleicht weniger stark und erholen sich in der Regel deutlich schneller als der Gesamtmarkt. Trotzdem ist die Asset Allocation mit breiter Diversifikation ein wirksamer Schutz. Gold ist aus Qualitätssicht fragwürdig. Per se ist es keine produktive Anlage, und die Bewertung ist fundamental schwer zu eruieren. Aus Gründen der Diversifikation kann es aber attraktiv sein, physisches Gold zu halten.
Finanz und Wirtschaft

 

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