Marktprotokoll September 2014

17/10/14

Einleitung

In den letzten gut 12 Jahren hat sich CEAMS international mit verschiedenen Aspekten der Unternehmensqualität auseinandergesetzt und die Erkenntnisse, soweit operationell realisierbar, in ihren Asset-Management-Lösungen umgesetzt. Mit dem vorliegenden Marktprotokoll per Ende September 2014 widmen wir uns der Thematik von Aktienrückkäufen (share buybacks (SBB)) und deren Implikationen. Wir betrachten dafür den US-amerikanischen Aktienmarkt, wobei die Aussagen in der Tendenz auch für die übrigen westlichen Aktienmärkte Gültigkeit besitzen.

Aktienrückkäufe sind auf historisch hohem Niveau

Nachdem viele Unternehmen im Zuge der Finanzkrise 2007/2008 ihre Bilanzen wieder auf Vordermann gebracht haben und mit rigidem Kostenmanagement darauf bedacht waren, die Margen zumindest konstant zu halten (z.B. das durchschnittliche Margenwachstum der MSCI USA ist erst wieder seit Anfang dieses Jahres am steigen), sind die Liquiditätsbestände auf Rekordhöhe gestiegen (vgl. Abbildung 1). Das ist eigentlich ein gutes Zeichen, denn eine gesunde Bilanz zusammen mit viel Liquidität öffnet Spielraum für gewinnbringende Investitionen (Capital Expeditures (CAPEX)). Doch im aktuellen Tiefwachstums- und rekordniedrigen Zinsumfeld bevorzugen immer mehr Firmen anstelle von CAPEX exzessive Aktienrückkäufe zu tätigen (vgl. Abbildung 1). Aus der Perspektive eines Aktienbesitzers kann argumentiert werden, dass es Sinn macht, das Geld den Aktionären wieder zurückzugeben (erst recht in einer steuergünstigen Form) anstatt in unrentable Projekte zu investieren.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Aktienrückkäufe fast so hoch wie CAPEX

Die Analyse der Entwicklung der Aktienrückkäufe und der Kapitalinvestitionen der Firmen im MSCI USA zeigt, dass sich seit Beginn der Finanzkriese die CAPEX in Prozent der operativen Cash Flows (Operating CF) in relativ engen Bahnen bewegt haben. Die Relation der Aktienrückkäufe zu den operativen CF ist hingegen viel volatiler. Aus wirtschaftlicher Sicht erstaunt es nicht, dass nach dem Ausbruch der Finanzkrise die SBB massiv eingebrochen sind. Was aber auffällt ist, dass die SBB in Relation zu den operativen Cash Flows seither wieder kontinuierlich gestiegen sind und sich der Unterschied zwischen den Investitionen und den SBB in den letzten Monaten deutlich verkleinert hat.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Der Anteil der Aktienrückkäufe in Relation zum Reingewinn ist substantiell

Analog dem vorhergehenden Kapital können die Höhe der SBB auch in Relation zum Reingewinn gemessen werden.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Die Analyse anhand der über 12 Monate rollierenden SBB in Prozent des Reingewinns zeigt, dass sich auch in dieser Kennzahl die Investitionen in eigene Aktien immer deutlicher bemerkbar machen. Per Ende des dritten Quartals 2014 machten die SBB aller MSCI USA Firmen 40% des kumulierten Reingewinns aus.

Was bedeutet dieser Anstieg für Investoren?

Wie vorgängig erläutert, kann es aus Sicht des Unternehmens aber auch des Aktionärs sinnvoll sein, bei fehlenden oder sich nicht lohnenden Investitionsmöglichkeiten, Geld in SBB zu investieren. In der Theorie (z.B. Welt ohne Steuern) kommt es nicht darauf an, ob eine Firma Dividenden zahlt oder eigene Aktien zurückkauft. In beiden Fällen wird Geld an die Eigentümer zurückgegeben. Der Unterschied liegt aber darin, dass es im Gegensatz zur Dividendenzahlung, bei der jeder Aktionär eine Auszahlung erhält, es bei SBB jedem Investor freisteht, ob er seine Anteile verkaufen will oder nicht. Diese Freiheit hat auch einen Preis. Denn das Argument vieler Firmen nur Aktien zu kaufen und somit für alle Aktionäre Wert zu schaffen, wenn der Wert (zu) tief ist, erweist sich alleine mit Blick auf die positive Korrelation mit dem MSCI USA als trügerisch. So befanden sich z.B. vor dem Höhepunkt der Finanzkrise 2008 die Aktienrückkäufe auf historischem Rekordniveau. Und selbst wenn das gewünschte Szenario des Managements eintrifft, hat der verkaufswillige Aktionär seine Anteile zu früh angedient.

Mit Blick auf das aktienrückkaufende Unternehmen stellen SBB per se kein Problem dar (dasselbe gilt auch für Dividendenauszahlungen). Die Verlockung rekordtiefer Zinsen zeigt jedoch auch hier ihren Einfluss. Ein exzessives Aktienrückkaufprogramm, das einen grossen Teil der operativen Cash Flows „auffrisst“ oder die Nettoverschuldung eines Unternehmens ansteigen lässt, ist aus betriebswirtschaftlicher Sichtweise sicherlich nicht optimal (eine Analyse zu diesem Aspekt folgt in späteren Zeilen). Denn eine höhere Verschuldung steigert auch das fundamentale Firmenrisiko.

Aktienrückkäufe werden nicht in allen Sektoren in gleichem Umfang angewendet

Interessant und für einen Investor auch relevant ist die Analyse der Aktienrückkäufe nach Sektoren. In Abbildung 4 ist der Anteil an SBB am operativen Cash Flow sowie am Reingewinn aller Firmen im MSCI USA aufgeführt. Für beide Kennzahlen können drei identische Gruppen identifiziert werden. Zum einen sind dies Sektoren, in denen SBB auf relativ hohem Niveau konstant sind. Dazu zählen die beiden Konsumsektoren (zyklisch und nicht-zyklisch), Technologie, Energie sowie Kommunikation.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Dann gibt es die volatilen Sektoren wie Industrie oder Basic Materials, in denen die SBB von Jahr zu Jahr ziemlich schwanken. Basic Material hat dann auch im letzten Jahr einen regelrechten Sprung verzeichnet. Die dritte Gruppe besteht aus Sektoren, in denen SBB seit der Finanzkrise praktisch keine Rolle mehr spielen. Dazu gehören die Finanz- und Utilities-Sektoren. Der Versorgungssektor weist sogar seit 2009 in jedem Jahr mehr Neuemissionen als Rückkäufe auf. Wie sind diese Analysen zu beurteilen? In diesem Zusammenhang ist eine einfache Fragestellung interessant: wer kann sich SBB leisten? Abbildung 5 zeigt die Entwicklung der Verschuldung der einzelnen Sektoren – wiederum für die Jahre 2008 bis Ende September 2014.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Die Gruppe mit einem auf hohem Niveau konstanten SBB-Anteil weist eine tiefe Verschuldung auf. Einzig der Kommunikationssektor hat sowohl bei den SBB als auch bei der Verschuldung einen relativ starken Anstieg in den letzten zwei Jahren verzeichnet. Dies ist sicherlich aus einer Qualitätsoptik kein gutes Zeichen. Bei der zweiten Gruppe mit volatilem SBB-Anteil sieht das Verschuldungsbild ganz anders aus. Sowohl im Industrie- wie auch im Basic Material-Sektor sind die Verschuldungskennzahlen relativ konstant. Beim Basic Material-Sektor ist aber festzuhalten, dass die Verschuldung mit einem durchschnittlichen Verschuldungsgrad von fast 74% per Ende September 2014 relativ hoch ist. Die dritte Gruppe (Finanz- und Utility-Sektor) mit geringer SBB-Aktivität kann sich gar kein anderes Verhalten leisten. Die durchschnittlichen Verschuldungsquoten befinden sich sowohl im Finanz- wie auch Utilities-Sektor auf sehr hohem Niveau (Die Debt-to-Equity Quote des Finanzsektors betrug per Ende September 2014 90.69%, im Utilitysektor lag sie bei 121%).

Rege SBB-Aktivitäten auch im Quality-Bereich – Quality Firmen können sich aber SBB leisten

Als erstes ist festzuhalten, dass CEAMS mit ihrem Best-Overall-Ansatz nicht in allen Sektoren attraktiv bewertete Quality findet oder in einer unterschiedlichen Gewichtung zum Index. Tendenziell bringen kapitalintensive und stark regulierte Sektoren relativ wenig attraktiv bewertete Quality-Firmen hervor (im Quality Portfolio ist der Utility-Sektor nicht vertreten und der Finanz- und Basic-Material-Sektor stark untervertreten). In Abbildung 6 sind wiederum die SBB anteilig am operativen Cash Flow sowie Reingewinn in den Jahren 2008 bis Ende September 2014 aufgeführt. Was auf den ersten Blick im Vergleich mit dem MSCI USA auffällt, ist, dass die SBB-Aktivitäten im Quality USA Portfolio volatiler sind und es kaum gemeinsame Tendenzen zwischen den verschiedenen Sektoren gibt, Aktienrückkäufe aber eine ebenso grosse Rolle spielen wie bei einem durchschnittlichen MSCI-Unternehmen. Die relativ grossen Unterschiede in den verschiedenen Jahren mögen an der Konzentration des USA Quality Portfolios mit insgesamt ca. 30 Aktien liegen. Es kann aber auch ein Hinweis sein, dass Quality Firmen Aktienrückkäufe gezielt einsetzen.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Auch hier stellt sich die Frage, ob sich die Firmen die Aktienrückkäufe leisten können. Abbildung 7 zeigt deutlich, dass Quality-Firmen bezüglich der Verschuldung trotz reger SBB-Aktivitäten weit besser dastehen als die durchschnittlichen MSCI USA Firmen – und dies in jedem Sektor.

Quellen: MSCI, Bloomberg, CEAMS

Fazit: Aktienrückkäufe sind beliebt – die Verschuldung der Firmen muss aber im Auge behalten werden – Quality Firmen stehen diesbezüglich weit besser da

Aktienrückkäufe sind ein probates Mittel, um nichtgebrauchte Liquidität dem Eigentümer, sprich dem Aktionär zurück zu geben. Das Schlüsselwort in diesem Zusammenhang ist „nichtgebraucht“. Müssen Schulden für die Rückkaufprogramme (das Gleiche gilt auch für Dividenden) gemacht werden, kann dies das fundamentale Risiko einer Firma erhöhen. Quality-Firmen stehen diesbezüglich auf der sicheren Seite. Sie haben zwar auch z.T. grosse Aktienrückkaufprogramme am Laufen, die Finanz­ierung dieser Programme stellt aber kaum ein Risiko dar.

Autor: Diego Föllmi, CEAMS

Marktprotokoll Aug 2014

 

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