Marktprotokoll März 2015

16/04/15

Quality im Detail: Über die Relevanz der Ausbildung und des beruflichen Werdegangs eines CEO’s (Teil 2)

Einleitung

In den letzten 13 Jahren hat sich CEAMS international mit verschiedenen Aspekten der Unternehmensqualität auseinandergesetzt  und die Erkenntnisse, soweit operativ realisierbar, in ihren Asset-Management-Lösungen umgesetzt. Mit der vorliegenden Ausgabe des Competitive Edge Perspective wird die Analyse der CEO’s aus dem vorhergehenden Monat fortgesetzt. Der Bericht widmet sich der Fragestellung, inwieweit der Background eines CEO’s die Performance eines Unternehmens an der Börse beeinflussen kann. Als einleitende Rekapitulation der Analyse von vergangenem Monat ist festzuhalten, dass ein ganzheitlicher Ansatz nötig ist, der sich auf möglichst viele signifikante Kriterien aus verschiedenen Unternehmensbereichen abstützt, um die Qualität eines Unternehmens beurteilen zu können. Eines dieser Kriterien, welches systematisch analysiert werden kann, ist die Ausbildung- und der berufliche Hintergrund des CEO. Dabei stellt sich heraus, dass dieses Kriterium einen wesentlichen Einfluss auf die Börsenperformance haben kann.

Systematische Beurteilung des CEO Background

Wie in der Competitive Edge Ausgabe des vergangenen Monats dargelegt, kann ein Chief Executive Officer (CEO) anhand seines schulischen und beruflichen Hintergrunds beurteilt werden. Hierbei kann nach der Ausbildung des CEO‘s (höhere Ausbildung, Ausbildung im spezifischen Fachgebiet etc.) und vor allem nach dem beruflichen Werdegang (z.B. Linienfunktion in einem Kernbereich wie Verkauf, Produktion oder General Management oder Berufserfahrung nur in Supportfunktionen wie Finanzen oder Recht) unterschieden werden. Um eine Kategorisierung vorzunehmen, hat CEAMS drei Levels mit verschiedenen Ausprägungen gebildet (vgl. Abbildung 1). Bei der Einteilung wird ein besonderes Gewicht auf die Qualifikation des CEO’s gelegt, die Innovationsprozesse im Unternehmen persönlich zu leiten, da in vielen Industrien der langfristige Unternehmenserfolg eng mit der Innovationskraft zusammenhängt (für eine detaillierte Beschreibung inkl. Beispiele für die CEO Kategorien wird auf die Competitive Edge Perspective Ausgabe von Januar 2015 unter www.ceams.ch verwiesen).

Abb. 1: Verschiedene CEO Levels auf Grund der Ausbildung und dem Werdegan

Quellen: CEAMS, Ashridge Strategic Management Centre

Level 1 CEO’s liefern im Allgemeinen höhere TSR’s

Basierend auf der Einteilung in Abbildung 1 lassen sich die drei CEO Levels nun auf deren Beitrag zur Börsenperformance hin untersuchen. Die Börsenperformance wurde wiederum für die drei innovativen Sektoren Pharma, Hi-tech und Fashion-Retail  anhand des Total Shareholder Returns (TSR) für die Periode gemessen, in welcher der entsprechende CEO „am Ruder“ war (im Unterschied zur Studie aus dem Jahr 2011 wurden folgend alle TSR in USD berechnet). Diese TSR‘s wurden dann mit den durchschnittlichen TSR‘s der entsprechenden globalen Peer Gruppe verglichen.1 In der untenstehenden Abbildung ist die Out- bzw. Underperformance der drei CEO-Levels gegenüber ihren Peers dargelegt. Dabei ist für die Sektoren Pharma und Hi-Tech ein klares Muster erkennbar. CEO‘s in Level 1 lieferten den besten TSR, gefolgt von CEO’s in Level 2 und Level 3.

Abb. 2: Out/Underperformance verschiedener CEO Levels im Peer-Vergleich (Median)2

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Dieses Muster trifft für den Sektor Fashion Retail nicht zu. Dies mag daran liegen, dass Innovation im Fashion Bereich weniger technisch geprägt ist und daher die technische Ausbildung und spezifische Fachkenntnisse von geringerer Bedeutung sind, um den Innovationsprozess im Fashion Bereich zu leiten.

Gründer erzielen den höchsten TSR

Interessant bei der Analyse ist die Fragestellung, welchen Mehrwert Unternehmen liefern, die von einem oder mehreren Gründer(n) geführt werden. Ist das Erfolgsbeispiel von Steve Jobs, Michael Dell, Larry Ellison etc. nur ein Klischee? Um dies zu beurteilen, wird zuerst der Sektor Hi-Tech unter die Lupe genommen. Dafür werden die Firmen, die von Gründern geführt werden, separiert. Abbildung 3 zeigt klar, dass die Gründer eine deutliche Outperformance gemessen am TSR liefern. Dabei erzielte (wen erstaunt es?) Apple unter der Führung von Steve Jobs die grösste Rendite. Danach folgt Michael Dell mit Dell Inc. und an dritter Stelle liegt Qualcomm mit Gründer Irwin Jacobs.

Abb. 3: Out/Underperformance verschiedener CEO Levels im Hi-Tech Sektor – Gründer separiert (Median)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Die gleiche Logik kann auch im Pharmabereich festgestellt werden. Auch bei den Pharmafirmen zeigt sich, dass Gründer für die Aktionäre den meisten Mehrwert schaffen (vgl. Abbildung 4)

Abb. 4: Out/Underperformance verschiedener CEO Levels im Pharma Sektor – Gründer separiert (Median)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Beispiele für Gründer im Pharmasektor, welche als CEO einen hohen Wert für die Aktionäre schaffen konnten, sind David Hung von Medivation, Leonard Schleifer von Regeneron und Leonard Bell von Alexion Pharmaceuticals. Werden diese Firmen näher analysiert, fällt auf, dass sie allesamt Biotech-Firmen sind. Das heisst, dass die treibende Kraft für den positiven TSR und die Outperformance der CEO’s aus Level 1 grösstenteils Biotechnologie-Firmen waren. Zudem waren es hauptsächlich Firmengründer, welche dies erreicht haben. Eine Aufteilung der Analyse nach klassischen Pharma- und Biotechfirmen bestätigt diesen Befund. In Abbildung 5 ist deutlich zu erkennen, dass auch im klassischen Pharmabereich CEOs in Level 1 einen besseren TSR lieferten als CEOs aus den anderen beiden Levels. Im Gegensatz dazu ist die positive TSR-Outperformance von Level 1 CEO’s aus dem Biotechnology Bereich überdeutlich.

Abb. 5: Out/Underperformance verschiedener CEO Levels in klassischen Pharmaunternehmen und Biotech-Firmen (Median)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Wir stellten in der letzten Competitive Edge Perspective fest, dass im Hi-Tech und Fashion Retail Sektor relativ gesehen die meisten CEO dem Level 1 zugeordnet werden können. Im Pharmasektor bestand dagegen der Löwenanteil der CEO’s aus Level 2 und Level 3. Innerhalb des Pharmasektors gibt es bei den kotierten Firmen grosse Unterschiede. So hat Big-Pharma ein komplett anderes Business Modell als kleinere Biotechfirmen. Kleinere Biotechfirmen schaffen Wert für ihre Aktionäre vor allem durch erfolgreiche Forschung und Entwicklung von neuen Pharmaprodukten. Ein CEO, der die Forschungs- und Entwicklungsprozesse à fond versteht, ist für diese Firmen von besonders hohem Wert. Für die grossen Pharmafirmen stellt die erfolgreiche Forschung und Entwicklung immer noch einen sehr wesentlichen Werthebel dar. Sie stehen aber auch vor einer Reihe anderer strategischen Herausforderungen, z.B. dem Aufbau von einem effektiven und effizienten globalen Vertrieb. Daher stützen sich diese Firmen nicht nur auf Ihre eigene Forschung und Entwicklung, sondern bauen zu einem wesentlichen Teil auch auf Übernahmen von anderen Pharmafirmen, um ihre Produkt-Pipelines zu füllen. Es ist schwierig CEOs zu finden, die genügend Erfahrung nicht nur in der Forschung und Entwicklung, sondern auch im Management dieser anderen, sehr verschiedenartigen Werthebeln haben. Die Aktionärsrendite der grossen Pharmafirmen fällt ab von der ihrer kleineren Biotech Konkurrenten. Die Management Komplexität der grossen Pharmafirmen ist schwer zu meistern. Level 1 CEO’s schaffen es dennoch am besten.

Fazit: Innovation ist ein wichtiger Treiber für die Aktionärsrendite. Aus diesem Grund ist es lohnenswert, den Background eines CEO’s zu analysieren. CEO’s mit entsprechendem Rüstzeug schaffen es dann auch, ihre Peers deutlich zu übertreffen.

Innovation ist bei vielen Firmen, vor allem in Sektoren wie Pharma, Hi-tech oder Fashion Retail, ein wichtiger Treiber für den Unternehmenserfolg. Die Analyse der Fähigkeit eines CEO’s, den Innovationsprozess erfolgreich zu leiten sowie die Messung des Einflusses dieser CEO Qualifikation auf die Börsenperformance, sprich TSR, ist schwierig, aber lohnenswert. CEAMS wollte mit den beiden Ausgaben der Competitive Edge Perspectiven ihre Vorgehensweise diesbezüglich aufzeigen.

Der Unternehmenserfolg ist nicht von einem Kriterium bzw. einer Person alleine abhängig. Je nach Stadium im Lebenszyklus einer Unternehmung sind zum Teil kurzfristig auch ganz andere Management-Qualitäten gefordert und wichtig, wie z.B. Reorganisations-, Kostensenkungs- oder Turn-Around-Fähigkeiten. Eine ganzheitliche, systematische Unternehmensanalyse ist daher bei jeder Firmenanalyse zwingend. Nichtsdestotrotz konnte mit dem vorliegenden Bericht aufgezeigt werden, dass in den drei untersuchten Sektoren, die im Voraus messbare CEO Qualifikation zur Leitung des Innovationsprozesses auch alleingenommen einen nachträglich messbaren positiven Einfluss auf die Aktionärsrendite hat. Dieser Aspekt ist bei der Firmenbewertung daher unbedingt zu beachten.

Autoren: Diego Föllmi, Felix Barber, Dr. Julia Bistrova

 

 

CEAMS Marktprotokoll per Ende März 2015

Performance der Size-Indizes

SMID-Caps Trend setzt sich fort

Wie in den ersten beiden Monaten des Jahres setzten sich auch im März 2015 die SMID-Caps weitgehend gegenüber den Large-Caps durch. Nur in Japan konnten die Large-Caps besser abschneiden. YTD per Ende März 2015 konnten die SMID-Caps in allen Regionen die beste Performance erzielen.

Kapitalisierungs-Indizes: Haben Large- oder Small- & Mid-Caps die bessere Performance erzielt und wo?

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Performance der Style-Indizes

Growth mehrheitlich der beste Investment – Stil 

Growth rangierte im März 2015 vor Quality und Value. In den USA, in Europa und in Japan war Growth der beste Investment Stil. In der Schweiz konnte sich Value durchsetzen, in den Emerging Markets schloss Quality den Monat am besten ab.

Stile-Indizes: Welcher Investment – Still konnte wo die beste Performance ausweisen?

Quellen: CEAMS, Bloomberg

1 Die Peer Gruppe besteht aus einer möglichst breiten Auswahl von Firmen mit einem homogenen und daher auch besser vergleichbaren Geschäftsmodell.

2 Die TSR wurde für jeden CEO im Sample für die Zeitperiode, in der er CEO war/ist berechnet und anschliessend annualisiert. Dasselbe wurde für die Peer Gruppe gemacht. Die Differenz beider Werte ergibt die annualisierte Out- bzw. Underperformance. Auf Level-Ebene wurde der Median dieser annualisierten Out- bzw. Underperformance verwendet. Durch die verschiedenen Zeitperioden-Vergleiche kann es sein, dass alle 3 Levels eine Out- bzw. Underperformance aufweisen.

 

Marktprotokoll März 2015

 

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