Marktprotokoll Dezember 2014

21/01/15

Das Jahr 2014 aus der Sicht eines Quality Investors

Einleitung

In den letzten gut 12 Jahren hat sich CEAMS international mit verschiedenen Aspekten der Unternehmensqualität auseinandergesetzt (siehe auch und die Erkenntnisse, soweit operationell realisierbar, in ihren Asset-Management-Lösungen umgesetzt. Mit dem vorliegenden Marktprotokoll per Ende Dezember 2014 wird das vergangene Aktienjahr aus der Sicht eines Quality Anlegers nochmals Review passiert. Anhand verschiedener Themen wird abschliessend auch ein in die Zukunft gerichteter Blick eingenommen.

Was ist Quality Investing?

Quality Investing ist ein eigenständiger Anlagestil, der basierend auf klar definierten betriebswirtschaftlich abgestützten Fundamentalfaktoren Unternehmen identifiziert, welche über herausragende Qualitätsmerkmale verfügen. Dadurch lässt sich jedes Unternehmen im entsprechenden Investment-Universum systematisch in eine Bewertungs- und Qualitätsklasse einteilen.

Abb. 1: CEAMS Quality- und Bewertungsmatrix

Quellen: CEAMS, BCG

Die Kategorien orientieren sich an einem klar definierten und standardisierten Set von Kriterien. Neben der Finanzkraft werden das Geschäftsmodell, die Unternehmensstruktur und -führung, das Marktumfeld und die Positionierung des Unternehmens sowie dessen Aktienpreis beurteilt und bewertet. Um Objektivität und Vergleichbarkeit zu gewährleisten, ist ein kompromissloses, systematisches Vorgehen bei den Investments in Quality unabdinglich. Die disziplinierte Analyse beruht auf wirtschaftlichen Fundamentalfaktoren und ist unabhängig von Ländern, Sektoren und Kapitalisierung.

2014 war ein Quality Jahr

Das Jahr 2014 war an den internationalen Märkten mit Ausnahme der USA ein Quality Jahr. Zwar hatte es zu Beginn nicht danach ausgesehen, doch seit Frühling 2014 standen wieder Qualitätsinvestitionen einhergehend mit einem steigenden Risikobewusstsein im Fokus der Anleger. Zuerst in den Emerging Marktet und in Asien, danach auch in Europa.

Abb. 2: Performance der Qualitäts- und Bewertungssegmente 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Abbildung 2 zeigt, dass ausser in den USA und in der Schweiz, wo jeweils das teuer bewertete Non-Quality Segment die beste Jahresperformance 2014 erzielt hat, das attraktiv bewertete Quality Segment dominierte. Dies schlägt sich auch in der relativen Performance nieder (vgl. nächster Abschnitt).

Performance der Quality Strategien 2014 

Wie in Abbildung 2 dargestellt, war das Jahr 2014 insgesamt mit Ausnahme der USA und der Schweiz ein Quality Jahr an den internationalen Aktienmärkten. Dies ist natürlich auch in der relativen Performance der Quality Composites zu beobachten. In der Schweiz betrug die Jahresperformance des Quality Schweiz Composites 13.04%. Damit war die Jahresperformance in der Schweiz leicht über der der Benchmark, dem Swiss Performance Index (SPI), der 12.99% erzielte (vgl. Abbildung 3).

Abb. 3: Performance Quality Schweiz Composite versus SPI von 1. Januar 2014 bis 31. Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

In Europa erzielten attraktiv bewertete Quality Aktien im vergangenen Jahr dank einem starken Endspurt eine Performance von durchschnittlich 10.16% (in EUR) im Quality Europa Composite. Demgegenüber steht eine Performance von 7.20% (in EUR) des Benchmarks (Stoxx 600 Net TR), was einer Outperformance von 2.96% in EUR entspricht (vgl. Abbildung 4).

Abb. 4: Performance Quality Europa Composite versus Stoxx 600 Net TR von 1. Januar 2014 bis 31. Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

In den USA war das attraktiv bewertete Quality Segment im Vergleich mit der Benchmark unterlegen. Das Quality USA Composite erreichte in USD eine Performance von 7.19% im 2014. Die Benchmark (S&P 500 Net TR) konnte sich in derselben Periode um 13.68% verbessern. Dies entspricht, trotzt einer Aufholjagt, zum Jahresende hin einer Underperformance von 6.49% (vgl. Abbildung 5).

Abb. 5: Performance Quality USA Composite versus S&P 500 Net TR von 1. Januar 2014 bis 31. Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

In den Der japanische Markt (in JPY) ist aus Quality-Sicht der Gewinner, was die absolute Performance betrifft. Der Nikkei 225 Net TR konnte seinen Wert im letzten Jahr um 8.96% steigern (in JPY). Quality wurde in Japan in der gleichen Zeitperiode noch stärker nachgefragt. Der Qualtiy Japan Composite in JPY legte im letzten Jahr um 18.21% zu, was einer Outperformance von 9.25% entspricht (vgl. Abbildung 6).

Abb. 6: Performance Quality Japan Composite versus Nikkei 225 TR von 1. Januar 2014 bis 31. Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Die Emerging Markets ist die einzige „Region“, die eine negative Indexperformance für das Jahr 2014 aufweist. Der MSCI Emerging Markets Net TR in USD verlor 2014 -2.19% an Wert. Das Quality Emerging Markets Composite konnte im Vergleich dazu mit 5.29% in USD eine positive Performance erzielen und damit auch die Benchmark mit 7.48% deutlich hinter sich lassen (vgl. Abbildung 7).

Abb. 7: Performance Quality EM Composite versus MSCI EM Net TR in USD von 1. Januar 2014 bis 31. Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Der Zusammenzug dieser Regionen zu einem globalen Portfolio (ohne Emerging Markets) brachte für attraktiv bewertete Qualitätsaktien in Form des Quality Global Composites eine durchschnittliche Rendite im Vorjahr von 10.39% in EUR mit sich. Dies ist 0.31% besser als die Vergleichsbenchmark, der MSCI World Net TR hedged in EUR, welche 10.8% in EUR performte, trotz der Performance in den USA (vgl. Abbildung 8).

Abb. 8: Performance Quality Global Composite versus MSCI World Net TR hedged in EUR von 1. Januar 2014 bis 31. Dezember 2014)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Ausblick 2015 

Wegen der guten Aktienmärkte im vergangenen Jahr (und den beiden Jahren zuvor) lohnt es sich zuerst, die aktuelle Ausgangslage zu konsultieren, bevor ein Blick in die Zukunft gewagt wird.

  • Steigendes Risikobewusstsen

Die anhaltende Geldschwemme der Nationalbanken verleitete sowohl Investoren wie auch Unternehmen (vgl. CEAMS Marktprotokoll von Oktober 2014), aus einer stringenten betriebswirtschaftlichen Optik gesehen, zu risikoreichem Investieren bzw. Handeln. Dies war auch der Grund für die gute Performance von Non-Quality in 2013 und zu Beginn 2014 (für die USA und die Schweiz hielt das Non-Quality Umfeld bis in den Sommer/Herbst 2014 an). Ein signifikantes Mass zur Beurteilung des Risikobewusstseins ist der Yield-Spread zwischen Government und High Yield Bonds. Wenn die Spreads zwischen beiden Bond-Kategorien tief sind, bedeutet dies, dass das Risiko zwischen Staatsanleihen und Anleihen, die kein Investment Grade Rating besitzenm als klein angesehen wird – oder anders ausgedrückt, dass das Risikobewusstsein tief ist. Vice versa verhält es sich, wenn die Spreads ansteigen. Aus heutiger Sicht, zeigt sich in allen Märkten ein höheres Qualitybewusstsein, was sich in gesunkenen Quality Bond Yields, bzw. gestiegenen High Yield Bond Yields widerspiegelt (vgl. Abbildung 9 und 10).

Abb. 9: Entwicklung der Rendite 10-jähriger US Treasury Bonds, der High Yield Spreads (Betrachtungszeitraum: 10/2011 bis 12/2014)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Abb. 10: Entwicklung der Rendite 10-jähriger EZB-Bonds, der High Yield Spreads (Betrachtungszeitraum: 10/2011 bis 12/2014)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

  • Hohe Erwartungsprämien

Die fundamentale Analyse der Aktienperformance zeigt eine anhaltend hohe Erwartungsprämie in Europa und in den USA. Im Umkehrschluss heisst dies auch, dass die Performance nicht durch operative Ergebnisse wie Margen und Umsatzwachstum unterlegt ist, sondern zu einem grossen Teil durch Erwartungen getrieben wurde. Erwartungen gehören natürlich zu den Aktienmärkten. Der entscheidende Punkt ist jedoch, dass für eine nachhaltige Entwicklung der Aktienmärkte nicht nur die Erwartungen, sondern auch die operativen, wertschöpfenden Unternehmensfaktoren wachsen müssen. Dass dies vor allem in Europa nicht der Fall ist, ist in Abbildung 11 deutlich erkennbar.

Abb. 11: TSR-Analyse für die regionalen Indizes in den USA, Europa, Schweiz und Emerging Markets per 31.12.2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg, MSCI

Signifikant hohe Erwartungsprämien, gepaart mit den aktuell hohen absoluten Marktbewertungen, mahnen vor allem in den USA und in Europa zur Vorsicht, denn nur wenn die Unternehmen zukünftig durch bessere operative Leistungen auch tatsächlich in diese Erwartungsprämien hineinwachsen, werden ihre Aktien mittelfristig attraktive Renditen für ihre Investoren abwerfen.

  • Relativ hohes Bewertungsniveau

Sowohl in Europa wie auch in den USA sind die Bewertungsniveaus gemessen an der Price-Earnings-Relation auf einem historisch hohen Niveau. Wird für jedes Bewertungsniveau seit Anfang 1998 gemessen, wie sich die Performance in den darauffolgenden 5 Jahren entwickelt hat, ist deutlich zu sehen, dass bei steigenden Marktniveaus die zukünftige Performance abnimmt (vgl. Abbildung 12).

Abb. 12: Historische kumulierte 5-Jahresperformance in Abhängigkeit von verschiedenen Bewertungsniveaus: S&P 500 vs Stoxx 600 (01/1998 bis 12/2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

  • Tiefwachstumsumfeld

Die Analyse der volkswirtschaftlichen Qualität der USA und von Europa zeigt deutlich eine Verlangsamung (USA) oder einen Rückgang der Wachstumsraten in den vergangenen Monaten. Das fehlende Wachstum kann dann auch das dominierende Thema im Jahr 2015 sein. Ein signifikanter Indikator für das volkswirtschaftliche Wachstum stellt der Einkaufsmanager Index dar (Purchasing Managers Index, PMI, vgl. Abbildung 13).

Abb. 13: PMI bis Ende Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Das Globale Wachstum ist mit einem Indexstand von 52.3 immer noch im positiven Bereich. Es fand aber in den letzten Monaten eine spürbare Verlangsamung statt. Zwar gibt es auch positive Entwicklungen, wie etwa Deutschland, das wieder über die 50-Grenze gerutscht ist, oder Schweden und die Schweiz (vor Aufhebung der EUR/CHF Untergrenze). Aber im Grossen und Ganzen geht der Trend in die entgegengesetzte Richtung. In Europa sind die beiden Schwergewichte Italien und Frankreich im negativen Bereich. In Asien sind jüngst einige Volkswirtschaften wie z.B. Singapur, Südkorea und Australien auf ein schrumpfendes Niveau von unter 50 abgerutscht.

Die implizierten Wachstumsraten, das heisst wie viel Wachstum anhand des Kursgewinnverhältnisses in den Marktwerten eingerechnet ist, zeigen gemäss den Berechnungen von CEAMS für die internationalen Aktienindizes immer noch Euphorie oder im Umkehrschluss eine Überbewertung. Per Ende 2014 wies die implizierte Wachstumsrate des europäischen Leitindex (Stoxx 600) mit 6.0% den tiefsten Wert auf, gefolgt vom SPI (Schweiz) und Nikkei 225 (Japan) mit 6.4%, S&P500 (USA) mit 8.0% sowie MSCI Emerging Markets (Emerging Markets) mit 8.3%. Dies sind sehr sportliche Zahlen, die erst einmal erreicht werden müssen – das Umfeld sieht aber nicht danach aus.

Ausblick für Quality im Jahre 2015

  • Non-Quality Dominanz in den Indizes – Quality bietet weit bessere fundamentale Kennzahlen zu vergleichbarem Preis

 Fakt ist, dass die internationalen kapitalgewichteten Indizes zu einem grossen Teil aus Non-Quality Firmen (Anteil zwischen 70% bis 75%) bestehen. Ein Vergleich des fundamentalen Charakters der Indizes mit dem jeweiligen regionalen CEAMS Quality Portfolio zeigt klar, dass die Quality Portfolios:

  • deutlich bessere Qualitätskriterien (niedrigere Verschuldung, höhere Eigenkapitalquote, höhere Rendite auf dem Eigenkapital und höherer Altman Z-Score) haben
  • höherer Wachstumsraten (Umsatz-, EBIT- und Cash Flow-Wachstum) besitzen (Abbildung 6 verdeutlicht dies anhand des Beispiels Europa – andere Regionen sind auf Anfrage erhältlich)
  • zu einem Preis erhältlich sind, der auf Benchmarkniveau liegt (vgl. Abbildung 14)

Abb. 14: Vergleich Non-Quality versus Quality am Beispiel Europa

Quellen: CEAMS, Bloomberg, MSCI

  • Macro Quality Analyse bevorzugt weiterhin die USA gegenüber Europa

Die CEAMS Macro Quality Analyse, welche die volkswirtschaftliche Qualität der Regionen Europa und USA (immerhin stammen ca. 80% der Kapitalisierung des MSCI World Developed aus diesen beiden Regionen) systematisch analysiert (analog der fundamentalen Firmenanalyse), zeigt weiterhin ein besseres Niveau in den USA als in Europa. Europa hat allerdings, vor allem auf Grund des schwächeren Euros gegenüber dem US-Dollar im letzten Monat relativ gesehen aufholen können.

Abb. 15: Macro Quality USA und Europa per 31. Dezember 2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

  • Die Verteilung der Top 100 Firmen bringt neben den USA auch die Emerging Markets ins Spiel

Neben dieser fundamentalen, volkswirtschaftlichen Analyse kann auch ein regionaler Vergleich anhand der Verteilung der besten Firmen weltweit gemacht werden. Abbildung 16 zeigt die regionale Verteilung der qualitativ (ohne Bewertungskriterien) besten 100 Firmen anhand der Ergebnisse des CEAMS Global Corporate Excellence Award® 2014.

Abb. 16: Regionale Verteilung der Globalen Top 100 Firmen mit der CEAMS Global Corporate Excellence Logik

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Der Vergleich in Abbildung 16 wurde mit dem globalen Index MSCI World All Countries erstellt und zeigt, dass von den weltweit qualitativ besten 100 Firmen 48 aus den Emerging Markets stammen. Dies ist sowohl gemessen an der Anzahl wie auch der Kapitalisierung eine deutliche Übergewichtung zum MSCI World All Countries. In diesem Vergleich präsentieren sich neben den Emerging Markets Firmen auch die US-amerikanischen Firmen überdurchschnittlich. Auf der anderen Seite sind Firmen aus Europa und Japan unterdurchschnittlich in den Top 100 vertreten. Die Schweiz schneidet auf Benchmarkniveau ab. Die Analyse der Top 100 (ausschliesslich Qualitätskriterien ohne Bewertungsaspekte) unterstreicht die fundamentale Attraktivität der USA und bringt daneben die Emerging Markets ins Spiel.

  • Fazit 1:Tiefwachstumsumfeld spricht für Differenzierung der Investmentstile

Wie im vorhergehenden Abschnitt besprochen, besteht die Möglichkeit in vielen Regionen in eine andauernde Tiefwachstumsperiode zu gelangen. Bisherige Erfahrungen in der jüngsten Vergangenheit mit einem Tiefwachstumsumfeld konnte in Japan in den Jahren 1985-2013 gemacht werden. Die Erfahrung aus Japan betreffend Aktieninvestitionen in dieser Periode von geringem volkswirtschaftlichen Wachstum zeigt, dass ein Differenzierung mittels Investitionsstilen sich durchaus gelohnt hat, auch wenn der Leitindex bzw. Benchmark Nikkei 225 eine über die gesamte Periode negative Performance geliefert hat (vgl. Abbildung 17).

Abb. 17: Performance verschiedener Investmentstile in Japan seit 01.01.1994

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Abbildung 17 zeigt auch, dass es durchaus Investmentstile gibt, welche die Benchmark auch in einem solchen wirtschaftlichen Umfeld (z.T. deutlich) zu schlagen vermochten. Dazu zählen vor allem Value und Quality und dies sowohl für die Small- und Mid-Caps als auch für Large-Caps.

  • Fazit 2: Steigendes Risikobewusstsein, Performance-Qualität sowie die Bewertung sprechen 2015 klar für Quality

Die Zukunft vorauszusagen, ist unmöglich. Es ist aber möglich, anhand von Fakten verschiedene Szenarios zu bilden und sich entsprechend zu positionieren. Wie soeben dargelegt, ist ein Anstieg des Risikobewusstseins in allen Märkten (auch in den USA) zu verzeichnen. Diese Risikoaversion spricht klar für attraktiv bewertete Quality. Darüber hinaus ist die Performancequalität in den Quality Portfolios bei weitem besser operativ abgestützt, als im Markt (vgl. Abbildung 18).

Abb. 18: TSR-Analyse für die regionalen Quality Portfolios in den USA, Europa, Schweiz und Emerging Markets per 31.12.2014

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Die Quality Portfolios weisen in allen Regionen positive operative Beiträge auf sowie praktisch kein Deleveraging, da Quality Firmen gesunde Bilanzen haben. Dieses Faktum der besseren operativen Abstützung der Performance hat auch einen Einfluss auf die Bewertungsniveaus. Die bessere operative Abstützung der Performance rechtfertigt zum einen die zum Teil hohen Bewertungen, anderseits wird auch ein besserer Schutz gegen Rückschläge geboten. Abbildung 19 zeigt, dass je höher die Bewertung anhand des P/E-Niveaus war, desto geringer war die kumulierte Performance in den kommenden 5 Jahren und desto grösser war die Outperformance von attraktiv bewerteter Quality.

Abb. 19: Historische kumulierte 5-Jahresperformance in Abhängigkeit von verschiedenen Bewertungsniveaus: S&P 500 vs CEAMS USA Quality Index (01/1998 bis 12/2014)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Gesamthaft betrachtet sehen wir deshalb keinen Grund, Quality Aktien unterzugewichten – im Gegenteil. 

CEAMS Marktprotokoll per Ende Dezember 2014

Performance der Size-Indizes

SMID-Caps holen im Dezember noch einmal auf

Im letzten Monat des Jahres 2014 konnten die SMID-Caps noch einmal Boden gut machen. In allen Regionen konnten sie sich gegenüber den Large-Caps deutlich durchsetzen.

YTD per Ende 2014 zeigt sich ein durchmischtes Bild. In der Schweiz, in den USA und in den Emerging Markets konnten sich SMID-Caps durchsetzen. In Europa und in Japan schlossen Large-Caps das Jahr besser ab.

Kapitalisierungs-Indizes: Haben Large- oder Small- & Mid-Caps die bessere Performance erzielt und wo?

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Performance der Style-Indizes

Quality und Growth dominieren das Jahr 2014

Im Monat Dezember 2014 konnte sich Value in den USA und in Japan behaupten, in den anderen Regionen schloss Quality am besten ab. 

Über das ganze Jahr 2014 gab es in den Regionen, mit Ausnahme der USA, deutliche Unterschiede bei den Investment Stilen. In Europa, Japan und den Emerging Markets beendete Quality das Jahr am besten, gefolgt von Growth und Value. Der Abstand zwischen den Stilen war dabei immer sehr deutlich. Schweiz war die einzige Region in der Value am besten performte, gefolgt von Quality und Growth. In den USA schnitten alle Investmentstile auf ähnlichem Niveau ab.

Stile-Indizes: Welcher Investment – Still konnte wo die beste Performance ausweisen?

 

Quellen: CEAMS, Bloomberg

 

Marktprotokoll Dez 2014

 

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