Hohe Investitionsquoten

19/02/16

Forschung und Entwicklung bringen mehr als hohe Investitionsquoten

Wie die Investitionen die Performance der Investments beeinflusst

Einleitung

In den letzten 13 Jahren hat sich CEAMS international mit verschiedenen Aspekten der Unternehmensqualität auseinandergesetzt  und die Erkenntnisse, soweit operativ realisierbar, in ihren Asset-Management-Lösungen umgesetzt. Die vorliegende Ausgabe der Competitive Edge Perspective® widmet sich dem Thema der Investitionstätigkeiten von Unternehmen. Zuerst wurden dazu die betriebswirtschaftlichen Grundlagen für die Analyse aufbereitet. Danach wurden die Investitionstätigkeiten nach verschiedenen Kennzahlen und Unternehmenssegmenten für US-amerikanische und europäische Firmen analysiert, bevor die Auswirkung der Investitionen auf die Aktienperformance verschiedener Marktsegmente untersucht wurden.

Verschiedene Kennzahlen: von Investitionskosten, Kapitalintensität, zu Forschungs- und Entwicklungsausgaben

Jedes wirtschaftlich handelnde Subjekt ist mit Investitionsentscheidungen konfrontiert. Rational agierende Personen tätigen Investitionen, bei denen der subjektive Nutzen höher ist als die Kosten. Firmen stehen ebenfalls dauernd vor der Aufgabe sich für    oder gegen Investitionsausgaben zu entscheiden. Auf Firmenebe zählt der Mehrwert, den Investitionen schaffen bzw. erzielen können. Dieser Mehrwert wird meistens mit einer Net Present Value (NPV) Methodik berechnet, bei der die zukünftigen Cash Flows zum aktuellen Zeitpunkt abdiskontiert werden. Die Entscheidungslogik besagt, dass sich Investitionen dann lohnen, wenn dieser Wert positiv ist. Ein positiver NPV schafft einen Mehrwert für das Unternehmen und letztendlich für den Unternehmenswert. Wenn er negativ ist, wird mit der Investition Wert vernichtet. Diese theoretische Grundlage indiziert, dass eigentlich nur Investitionen getätigt werden sollten, die einen positiven NPV aufweisen. Diese Annahme trifft wahrscheinlich auch zu. Der Hund liegt aber in den Inputfaktoren für die Berechnung begraben. Sowohl die Höhe als auch der Zeitpunkt der erwarteten Cash Flows über die Lebensdauer hinweg sind höchst diskretionär. Auch der Restwert der Investitionen, die Lebensdauer selbst, wie auch der für die Abdiskontierung verwendete Zinssatz lassen viele Gestaltungsfreiheiten offen. Dies mag einer der Gründe sein, weshalb diverse Studien zum Schluss kommen, dass Aktien mit einer hohen Investitionsquote, eine relativ schlechtere Börsenperformance aufweisen als Aktien mit einer tiefen Investitionsquote1. Ein weiterer Grund kann in der Kapitalintensität der Firmen mit einer hohen Investitionsquote liegen. Der Competitive Edge Perspective von August 2015 war dem Thema Kapitalintensität gewidmet2. Im vorliegenden Bericht wird einerseits analysiert, welche Unternehmen hohe Investitionsausgaben gemessen am Umsatz (Investitionsquote: CAPEX / Sales) aufweisen und wie sich die entsprechende Börsenperformance darstellt. Anderseits steht die Analyse einer zweiten Kennzahl, nämlich der Forschungs- und Entwicklungskosten (Research & Development), im Fokus. Im Gegensatz zu CAPEX kann der überwiegende Teil der R&D-Kosten nicht kapitalisiert werden. Diese R&D-Kosten werden dann in Relation zum Umsatz gesetzt, womit die R&D-Intensität einer Firma gemessen werden kann. In wissenschaftlichen Studien wird dieser Kennzahl im Allgemeinen eine positive Assoziation zur Aktienperformance zugeordnet. Das heisst, je „Research intensiver“ eine Firma ist, desto besser ist auch ihre Börsenperformance3.

Marktüberblick: Stabile CAPEX- und R&D-Ausgaben

In den letzten Jahren bewegte sich das relative Investitionsvolumen in den USA auf einem ziemlich konstanten Niveau. Die Investitionsquote (CAPEX / Sales), gemessen am Durchschnitt des MSCI USA, hat sich dann auch seit Ende 2008 innerhalb einer engen Bandbreite bewegt (zwischen 3.2% und 4.4% – vgl. Abbildung 1).

Abb. 1: Investitionsquote (CAPEX / Sales) USA (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Interessant in diesem Zusammenhang ist die Analyse der Bestandteile der Investitionsquote. Das heisst wie stark sind die CAPEX- und das Umsatzwachstum über die Jahre gestiegen oder eben gesunken. Abbildung 2 zeigt diesbezüglich, dass im MSCI USA seit Mitte 2010 das CAPEX-Wachstum immer höher war, als das Umsatzwachstum.

Abb. 2: CAPEX- und Umsatzwachstum MSCI USA (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Vor allem im Jahr 2012 war das CAPEX-Wachstum deutlich höher als das Umsatzwachstum. Ein Grund dafür waren die hohen Investitionstätigkeiten im Energiesektor – dies vor allem im Schiefergasbereich. Die Analyse lässt aber auch die Folgerung zu, dass Kapitalinvestitionen nach wie vor stark wachsen – immer noch stärker als der Umsatz. Aktuell investieren Firmen aus dem Energie-, dem Rohstoff- und dem Telekommunikationssektor viel in Kapitalgüter. Werden die Forschungs- und Entwicklungsausgaben in Relation mit dem Umsatz verglichen, ist in Abbildung 3 deutlich zu erkennen, dass der Marktdurchschnitt ein stetiges Wachstum verzeichnet4.

Abb. 3: R&D-Ausgaben im Verhältnis zum Umsatz MSCI USA (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Interessanterweise ist das Wachstum der R&D-Ausgaben weniger volatil als dasjenige der CAPEX-Ausgaben. Diesen Befund macht Abbildung 4 deutlich. Ähnlich wie beim CAPEX-Wachstum war das Wachstum der R&D-Ausgaben im MSCI USA seit Anfang 2013 immer höher als das Umsatzwachstum.

Abb. 4: R&D- und Umsatzwachstum MSCI USA (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

In Europa war das Investitionsverhalten der Firmen im Vergleich zur USA etwas volatiler. Die Investitionsquote war in Europa im Vergleich zu den USA tendenziell höher, wobei in jüngster Vergangenheit eine Angleichung beider Regionen stattgefunden hat. In Abbildung 5 ist wiederum die Investitionsquote für den MSCI Europa aufgeführt.

Abb. 5: Investitionsquote (CAPEX / Sales) MSCI Europe (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Wird das Umsatz- und CAPEX-Wachstum separat betrachtet, so war im MSCI Europe seit Anfang 2013 das CAPEX-Wachstum grösser als das Umsatz-Wachstum. Die Ausnahme bildete das 3. Quartal 2015.

Abb. 6: CAPEX- und Umsatzwachstum MSCI Europe (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg Im Vergleich mit den USA war das R&D-Ausgaben-Verhalten der europäischen Firmen in der Bewegung identisch. Das heisst, dass auch in Europa diese Kennzahl seit 2012 angestiegen ist. Auffällig ist hingegen, dass sich die R&D-Ausgaben in Relation zum Umsatz in Europa absolut gesehen auf einem viel tieferen Niveau als in den USA bewegten. Wurden in Europa ungefähr 2% des Umsatzes für Forschung und Entwicklung ausgegeben, lag der Durchschnitt bei den US-amerikanischen Firmen bei annähernd 6%.

Abb. 7: R&D-Ausgaben im Verhältnis zum Umsatz MSCI Europe (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Werden die Wachstumsraten von R&D-Ausgaben und Umsatz wiederum separat betrachtet, baute sich auch hier im Vergleich mit den USA eine Diskrepanz auf (vgl. Abbildung 7)5. Im Gegensatz zum MSCI USA, bei dem praktisch seit 2013 ein konstant höheres R&D- wie Umsatz-Wachstum verzeichnet werden konnte, war das R&D-Wachstum relativ zum Umsatz in Europa bedeutend schwächer.

Abb. 8: R&D- und Umsatzwachstum MSCI Europe (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Performance

Die entscheidende Frage ist nun aber, welchen Einfluss dieses Investitionsverhalten auf die Aktienperformance hat. Um dies zu analysieren, wurden die Unternehmen anhand ihrer Investitionsquote und R&D-Ausgaben im Verhältnis zum Umsatz in Quartile eingeteilt. Als Universum diente wiederum der MSCI USA sowie der MSCI Europa. In den USA ist ein deutliches Muster zu erkennen. Nämlich je höher die Investitionsquote, desto schlechter war die Performance – dies zumindest seit Anfang 2013 (vgl. Abbildung 9). Das vierte Quartil, in welchem die Firmen mit der höchsten Investitionsquote zusammengefasst sind, schneidet deutlich am schlechtesten ab. In diesem Quartil sind dann vor allem kapitalintensive Sektoren wie Energie, Rohstoffe oder Finanzen (kumuliert ca. 60%) vertreten. Die Performance der anderen 3 Quartile war sehr ähnlich.

Abb. 9: Performance der Quartile nach Investitionsquoten und R&D / Sales USA (1.1.2009 – 31.12.2015)6

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Anders sieht es aus, wenn die Performance der verschiedenen R&D-Ausgaben-Quartile betrachtet wird (vgl. Abbildung 9). Da zeigt sich, je höher die R&D-Ausgaben im Vergleich zum Umsatz, desto besser war die Performance in der Vergangenheit im MSCI USA (4. und 3. Quartil).

Das zweite und erste Quartil lagen ziemlich weit abgeschlagen dahinter. In den beiden Quartilen, welche die höchsten R&D-Ausgaben in Relation zum Umsatz aufweisen, sind fast ausschliesslich Firmen aus dem IT- und Gesundheit- sowie zu einem kleinen Anteil Firmen aus dem Industrie- und zyklischen Konsumsektor vertreten. Interessant in diesem Zusammenhang ist die Verteilung des Quality USA Portfolios in den verschiedenen Quartilen. Abbildung 10 schlüsselt diese über den Zeitraum von 2009 bis Ende 2015 auf. Dabei wird deutlich, dass die Mehrheit des Quality Portfolios (ca. 72%) zu den ersten beiden Quartilen, was die Investitionsquote betrifft, gezählt werden konnte. Das Quartil mit der höchsten Investitionsquote machte z.B. per Ende 2015 gerade gut 3% des Gesamtportfolios aus und war  damit verschwindend klein. Wird die Verteilung bezogen auf R&D/Sales untersucht, so war das Verhältnis gerade umgekehrt. Knapp 70% des Quality USA Portfolios befanden sich per Ende 2015 in den beiden Quartilen mit den höchsten R&D / Sales Ausgaben. Nur gerade gut 5% war im tiefsten Quartil vertreten.

Abb. 10: Verteilung des Quality Performance anhand der Investitionsquote sowie R&D/ Sales USA (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

In Europa ist das Performancemuster in Bezug auf die Investitionsquote gleich wie in den USA. Die obere Grafik in Abbildung 11 zeigt, dass die beiden Quartile mit der tiefsten Investitionsquote, die beste Performance lieferten. Interessanterweise besteht in Europa das erste Quartil fast zur Hälfte aus Firmen des Finanzsektors, gefolgt vom Industriesektor. Im zweiten Quartil sind die Sektoren Industrie, nicht-zyklischer Konsum und zyklischer Konsum dominant. Bei der Performanceanalyse der R&D-Ausgaben war zwar das Quartil mit den höchsten Forschungs- und Entwicklungsausgaben in Front, dahinter lagen jedoch das erste und zweite Quartil und relativ abgeschlagen das dritte Quartil. Dieses Resultat überrascht auf den ersten Blick. Auf den zweiten Blick sticht die Sektorverteilung in Europa, welche deutliche Unterschiede zu derjenigen in den USA aufweist, hervor. So ist auffällig, dass Technolgiesektor in Europa in den beiden Quartilen mit den höchsten R&D-Ausgaben praktisch nicht vertreten war.

Abb. 11: Performance der Quartile nach Investitionsquoten und R&D / Sales Europa (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Der Industriesektor dominierte hingegen das dritte Quartilen (im Gegensatz zum IT- und Gesundheitssektor in den USA). In Abbildung 12 wird wiederum untersucht, wie sich die Investitionsquote- und R&D / Sales Verteilung innerhalb des Quality Europa Portfolios entwickelt hat. Das Resultat dieser Analyse ist mit demjenigen des Quality USA Portfolios vergleichbar. 60% des Quality Europa Portfolios konnte per Ende 2015 dem ersten und zweiten Investitionsquoten-Quartil zugeordnet werden und wies somit eine relativ tiefe Investitionsquote auf. Die relative Gewichtung der ersten beiden Quartile ist seit gut 2 ½ Jahre angestiegen. Auch in Europa machte das vierte Quartil nur gerade 8% des Portfoliogewichtes per Ende 2015 aus. Die Entwicklung der R&D / Sales Ausgaben, analog unterteilt in Quartile, war in der Vergangenheit ebenfalls konstant – wenn auch in die andere Richtung. So nahm der Anteil der beiden Quartile mit dem höchsten R&D / Sales Verhältnis im Quality Europa Portfolio in den letzten 2 ½ Jahren stetig zu und machte per Ende 2015 über 80% des Portfolios aus. Nur gerade 6% des Quality Europa Portfolios war im tiefsten Quartil allokiert.

Abb. 12: Verteilung des Quality Performance anhand der Investitionsquote sowie R&D/ Sales Europa (1.1.2009 – 31.12.2015)

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Fazit:

Das Investitionsverhalten der Firmen hat Auswirkungen auf die Börsenperformance. Hohe Investitionsquoten zahlen sich meisten nicht aus, Forschung und Entwicklung dagegen schon. Attraktiv bewertete Quality weist für beide Ausprägungen die präferierte Eigenschaft aus.

Ein Investor sollte im Vorfeld seiner Investitionsentscheidungen immer auch das Investitionsverhalten des anvisierten Unternehmens analysieren. Sowohl die Investitionsquote als auch die Ausgaben für Forschung und Entwicklung beeinflussen die Börsenperformance – wenn auch in unterschiedlichen Ausrichtungen. Während die Börse Firmen mit einer hohen Investitionsquote in der nahen Vergangenheit kaum honorierte, zahlten sich Investitionen in Forschung und Entwicklung aus. Die attraktiv bewerteten Quality Portfolios in den USA und in Europa warten in diesem Zusammenhang mit attraktiven Eigenschaften auf. Sie haben eine unterdurchschnittliche Investitionsquote und stehen bezüglich Forschungs- und Entwicklungsausgaben an der Spitze. Für beide Eigenschaften konnte ein positiver Performancezusammenhang aufgezeigt werden. Neben Analyse des Investitionsverhaltens braucht es für eine sorgfältig fundierte Investmentescheidung selbstverständlich noch detailliertere Analysen sowohl was die Qualität als auch die Bewertung der Firmen betrifft.

Autoren: Diego Föllmi, Dr. Julia Bistrova

1 Capital Expenditures and Firm Performance: Evidence from a cross-sectional Analysis of Stock Returns, A. Cordis, C. Kirby, Januar 2015 / Capital Investments and Stock Returns, S. Titman, K. Wei, F. Xie, NBER Working Paper, 2003

2 Vgl. http://www.ceams.ch/de/presse-medienzentrum/ceams-competitive-edge

3 Excess Returns to R&D-Intensive Firms, D. Chambers, R. Jennings, R. Thompson, 2002

4 Es gilt zu beachten, dass nur ca. 40% aller MSCI USA Firmen systematisch analysierbare Angaben zu R&D-Ausgaben veröffentlichen

5 Es gilt zu beachten, dass ca. 50% aller MSCI Europe Firmen systematisch analysierbare Angaben zu R&D-Ausgaben veröffentlichen

6 Universum: MSCI USA / Performance in USD Gross TR / Quartalsweises Rebalancing / gleichgewichtet / ohne Kosten

7 Universum MSCI Europa / Performance in EUR (ohne Währungsabsicherung) Gross TR / Quartalsweises Rebalancing / gleichgewichtet / ohne Kosten

Hohe Investitionsquoten zahlen sich nicht aus – Forschung und Entwicklung hingegen schon

 

 

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