Hohe Erwartungsprämien an den Aktienmärkten

10/09/14

Die Aktienmärkte haben sich seit dem Höhepunkt der Finanzkrise äußerst erfolgreich entwickelt (siehe Abbildung Eins unten). Nur wenige Investoren hätten vor sechs Jahren mit einer so dominanten Performance bei Aktien gerechnet. Entsprechend hielten sich die Aktienallokationen sowohl bei privaten als auch bei institutionellen Investoren im Rahmen der historischen Grenzen.

„Folglich fragen sich heute viele Investoren zurecht, wie es mit Aktien weitergehen wird“, erklärt Bahram Assadollahzadeh (Bild), Partner und Mitglied der Geschäftsleitung bei CE Asset Management AG (CEAMS) in Meilen bei Zürich. „Anleger stellen sich Fragen wie: Wird die steile Performance-Bergfahrt weiter gehen, werden sich Aktien auf diesem Niveau halten und seitwärts tendieren oder wird es signifikante Korrekturen geben?“

Eine Möglichkeit dieser Frage auf den Grund zu gehen, besteht aus seiner Sicht darin, die erzielte Performance hinsichtlich ihrer Güte zu evaluieren. Es gilt die Frage zu beantworten, ob die historisch erzielte Performance qualitativ hochwertig oder als qualitativ fraglich einzuordnen ist“, so Assadollahzadeh.

Abhängigkeit von Performance und operativer Leistung

Grundsätzlich gelte, dass eine Aktienperformance dann als qualitativ hochwertig einzustufen ist, wenn sie durch operative Leistungen seitens der Unternehmen abgestützt ist. Die von CEAMS entwickelte Total Shareholder Return Analyse (TSRAnalyse) biete hierzu eine Unterstützung, indem sie die jeweils erzielte Aktienperformance der letzten zwölf Monate in operative (z.B. Umsatzwachstum, Margenwachstum und Dividenden) und erwartungsgetriebene Komponenten (z.B. Erwartungsprämie und Bilanzverkürzung relativ zum Unternehmenswert) unterteilt.

Eine Tatsache sei, dass die operativen Ergebnisse der Unternehmen in den entwickelten Regionen seit Mitte 2012 weit hinter deren Börsenperformance herhinke und dass die Börsenperformance folglich mehrheitlich auf gestiegene Erwartungsprämien seitens Investoren beruhe. „Die Emerging Markets stehen im Vergleich besser da, weil Firmen aus den Emerging Markets bessere operative Ergebnisse geliefert haben und die Erwartungsprämien dort negativ sind“, so Assadollahzadeh (siehe Abbildung Zwei unten).

In Japan seien erste Korrekturen in Form von negativen Erwartungsprämien zu verzeichnen, nachdem die Erwartungsprämien dort seit Mitte 2012 massiv gestiegen waren. „Signifikant hohe Erwartungsprämien gepaart mit den aktuell hohen absoluten Marktbewertungen (vergleiche Abbildung Drei) mahnen vor allem in den entwickelten Regionen zur Vorsicht“, ist Assadollahzadeh überzeugt, „denn nur wenn die Unternehmen zukünftig durch bessere operative Leistungen auch tatsächlich in diese Erwartungsprämien hineinwachsen, werden ihre Aktien mittelfristig attraktive Renditen für ihre Investoren abwerfen.“

Enttäuschte Investoren

Langfristige Analysen verdeutlichen laut dem CEAMS-Partner, dass Investitionen in regionale Indizes dann enttäuschende Renditen erzielt haben, wenn Aktienmärkte so hoch bewertet waren, wie sie es aktuell sind. Beispielsweise lieferten Investitionen in den STOXX 600 Europe Index bei einem P/E-Bewertungsniveau des Indexes zwischen 18 und 22 seit 1998 bis heute eine durchschnittliche, kumulierte Fünf- Jahres-Performance von -0,2 Prozent (siehe Abbildung Vier).

„Dies bedeutet jedoch nicht, dass man sich grundsätzlich bei solchen Bewertungsniveaus von Aktieninvestitionen verabschieden muss“, so Assadollahzadeh. Denn Investitionen in Qualitätsunternehmen, die gleich hoch bewertet waren, hätten im selben Zeitraum eine durchaus profitable, durchschnittliche, Fünf-Jahres-Performance von kumuliert 19,5 Prozent geliefert.

Selbstverständlich sei auch die Börsenperformance der Qualitätsunternehmen durch steigende Erwartungsprämien gekennzeichnet. Im Vergleich zum Gesamtmarkt sei deren Performancequalität jedoch hochwertiger, da sie in der Regel bessere operative Leistungen erzielt und weniger stark von Erwartungsprämien und Bilanzverkürzung relativ zum Unternehmenswert profitiert hätten. „Hiervon abgesehen, sind steigende Erwartungsprämien für Qualitätsunternehmen, die sich durch solide Finanzierung, erprobte Geschäftsmodelle, erfahrenes und stabiles Management und attraktive Absatzmärkten auszeichnen, eher gerechtfertigt als für den Gesamtmarkt aller Unternehmen“, weiß Assadollahzadeh.

Striktere Differenzierung unerlässlich

Zusammenfassend hält der CEAMS-Experte fest, dass bei Investitionen in den entwickelten Ländern große Vorsicht angebracht und eine striktere Differenzierung hinsichtlich der Aktienselektion unerlässlich ist. Passive Investitionen, die lediglich den Marktindex abbilden, sind aktuell riskanter als allgemein angenommen. Umsichtige Investoren können alternativ in Qualitätsunternehmen investieren, ohne dabei einen nennenswerten Aufpreis zahlen zu müssen.

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