Halbjahresbericht 1H 2018

20/07/18

GROWTH, SMALL-CAPS UND QUALITY HABEN VALUE UND BETA (MARKT) DEUTLICH GESCHLAGEN

Relative Stärke von Growth und Quality hielt im 1. Halbjahr weiterhin an, beide Anlagestile dominierten Value

Abb.1 Bruttorenditen nach Regionen (1. Halbjahr 2018)

(MSCI Regional, Style, Size indices (Gross TR), USA – in USD, EU – in EUR, CH – in CHF, World – in EUR, EM – in USD);

* – Hérens Quality Composite; Quellen: Hérens Quality AM, Reuters, MSCI

Aus einer Investmentstil-Sicht ist es spannend, in welchem Umfeld welcher Investmentstil am besten abschneidet. Das Verdikt im ersten halben Jahr ist überaus klar. Growth, Small Caps und Quality haben Value sowie die breiten regionalen Benchmarks in den ersten sechs Monaten deutlich geschlagen. Das dazugehörende Marktumfeld verlief aber nicht mehr wie im Vorjahr in gewohnt ruhigem Tritt. Es fing im Januar 2018 zwar verhältnissmässig positiv an. Die Märkte nahmen das positive Momentum, welches durchaus auf guten fundamentalen Wachstumszahlen basierte, mit ins neue Jahr. Gegen Ende Januar setzte der US-amerikanische Präsident der Sorglosigkeit ein jähes Ende, als er Zölle auf Waren gewisser Länder ankündigte. Gepaart mit weiteren Zinserhöhungen seitens der USamerikanischen Notenbank und fortwährenden Wahlerfolgen von Populisten wie z.B. in Italien kehrte die Volatilität nach praktisch einjähriger Abwesenheit wieder zurück an die Aktienmärkte.

Dabei kamen die Emerging Markets am stärksten unter die Räder. Die Gründe dafür sind neben Befürchtungen vor einem globalen Handelskrieg aber auch in politischen Spannungen (Stickwort Nordkorea – USA) und länderspezifische Probleme wie etwa die Wirtschaftsabschwächung in Brasilien oder die Abschwächung der indonesischen Rupie. Die Underperformance im Vergleich mit den entwickelten Märkten war im ersten Halbjahr 2018 signifikant und bedeutet auch auf der Bewertungsseite eine kräftige Einbusse.

Interessanterweise haben sich die Verhältnisse zwischen der Performance verschiedener Investmentstile im Vergleich zum Vorjahr wenig verändert. Growth, Small-Caps und Quality haben dabei klar Oberwasser und sowohl verglichen mit Value als auch mit dem Marktdurchschnitt eine z.T. deutlich bessere Performance gezeigt. Dabei halfen Growth die weiterhin sehr starken Titel aus dem IT-Sektor, welche durchaus auch mit einer soliden fundamentalen Qualität punkten konnten, was wiederum auch die Übergewichtung dieses Sektors in den Quality Portfolios erklärt. Small-Caps profitierten einerseits von der Schwäche mancher eher konservativen Indexschwergewichte. Zum anderen dominierten auch kleiner kapitalisierte Firme ganze Industrien und standen so in der Gunst der Anleger weit oben auf der Liste.

QUALITY KAUFS- UND VERKAUFS-ENTSCHEIDUNGEN

Im Folgenden möchten wir Ihnen anhand einiger Beispiele einen tieferen Einblick in die Käufe und Verkäufe innerhalb des Quality Portfolios geben, welche wir im abgelaufenen Semester umgesetzt haben.

Beiersdorf

Wir begannen das Jahr mit einer Titelerweiterung des quality Europa-Portfolios durch den Zukauf von Beiersdorf, einem globalen Kosmetikkonzern mit einem starken Fokus auf die Hautpflege. Beiersdorf wurde zu einem Quality Portfoliokandidaten, nachdem die Bewertung zu Beginn des Jahres gesunken war und die Aktie somit aus unserer Sicht attraktiv bewertet wurde. Das Unternehmen weist eine Reihe von Wettbewerbsvorteilen auf, die es aus einer fundamentalen Quality-Betrachtung heraus zu einer attraktiven Investitionsmöglichkeit machte. Die Hauptmarke von Beiersdorf ist Nivea. Niveas Marktführerschaft und Erfahrung im Hautpflegebereich begründen dann auch die starke Position sowie die Differenzierung gegenüber den Mitbewerbern. Beiersdorf, welches im Wettbewerb mit Kosmetikkonzernen wie Unilever, L’Oreal, P & G, Avon und Estee Lauder steht, stärkt durch Innovationen (im Jahr 2017 wurden 143 Millionen Euro in F&E investiert) und ihre äusserst erfolgreichen Soft-Sell-Techniken (Nivea gehört zu den 100 weltweit wertvollsten Marken), die globale Marktführerschaft in ihren Bereichen. Der weltweite Markt für Körperpflegeprodukte wird in den nächsten Jahren voraussichtlich um 3,5% bis 4,5% steigen und bis 2020 einen Gesamtmarktwert von 500 Mrd. USD erreichen. Beiersdorf investiert weiterhin gezielt in lokale Entwicklungs- und Produktionskapazitäten, um seine Präsenz und Wirkung in wichtigen Schwellenländern (Indien, China) weiter zu verbessern. Mit einer breiten Palette von digitalen Initiativen erhöht das Unternehmen auch die direkte Interaktion mit seinen Konsumenten und stärkt die Markentreue. Mit der Aufnahme eines soliden Unternehmens wie Beiersdorf ins Quality Europa-Portfolio haben wir die Zyklizität reduziert und gleichzeitig das Exposure in wachsenden Sektoren (Körperpflege) aufrecht erhalten.

Im volatilen Marktumfeld, wie es im ersten Halbjahr 2018 zu beobachten war, erzielte Beiersdorf eine Outperformance von 2,7% und weist weiterhin solide Finanzergebnisse aus (z. B. stieg der Umsatz im ersten Quartal um 6,5% im Jahresvergleich).

GEA Group

Im März wurde GEA in unserer Analyse als attraktiv bewerteter Nicht- Qualitätstitel eingestuft, weshalb wir uns dazu entschieden haben, GEA Group aus dem Europa-Portfolio zu verkaufen. GEA, einer der größten Anbieter von Prozesstechnologie für die Lebensmittel- und Getränkeindustrie, war seit Dezember 2016 im europäischen Quality Portfolio. Zu diesem Zeitpunkt wurde die Gesellschaft aufgrund der guten fundamentalen Qualität, des grossen Kosteneinsparpotenzials und der operationellen Synergien, welche bis 2019 zum Tragen kommen sollten, gekauft. Darüber hinaus profitierte das Unternehmen von Trends wie der Verstädterung und der Erhöhung der Lebensmittelsicherheit. Nach den eher enttäuschenden Ergebnissen für das Gesamtjahr 2017 und einem wenig versprechenden Ausblick für das Jahr 2018 haben wir uns dazu entschlossen, das Unternehmen zu verkaufen. Der starke Gegenwind bezüglich der Währung, insbesondere in der zweiten Jahreshälfte 2017, sowie die anhaltende Schwäche in der Molkereiverarbeitung führten zu einem Umsatzwachstum von nur 2,5% bei gleichzeitig veringerter Profitabilität. Unseres Erachtens spiegelten die moderaten Aussichten des Unternehmens für das Jahr 2018 nebst den herausfordernden Marktbedingungen in einigen Kundensektoren auch strukturelle Probleme wieder, wie z.B. Kostenüberschreitungen bei neuen Projekten und andere Ineffizienzen. Dementsprechend konnten die Effizienzsteigerungs-Ziele ebenfalls nicht errreicht werden. Auch im ersten Quartal 2018 enttäuschte das Unternehmen abermals mit einem Auftragsrückgang von 4% (in einem Quartal, in dem die Mehrzahl der Industrie-Unternehmen noch ein gutes Auftragswachstum verzeichnete). Wir schlossen unsere Position im März mit einer Underperformance von 14% gegenüber dem Stoxx 600 seit beginn der Investition. Seit unserer Verkaufsentscheidung büsste der Titel gegenüber der Benchmark weiterhin ein und verlor per Ende Juni 2018 im Vergleich zum Stoxx 600 satte 21%.

Momo

Momo Inc. ist ein schnell wachsendes, in China ansässiges Internet-Technologieunternehmen, das im Januar 2018 ins Quality Emerging Market Portfolio aufgenommen wurde. Nach der Neuausrichtung im Jahr 2013 und der Entwicklung einer mobilen Live-Streaming-Anwendung (die 85% der Einnahmen des Unternehmens ausmacht) mit Social-Media und Messaging-Funktionen vermochte Momo die Anzahl der monatlich aktiven Nutzer (MAU) in nur 4 Jahren auf über 100 Millionen zu verdoppeln. Die Livestreaming-Plattform von Momo ermöglicht es Benutzern, sich mit in der Nähe befindlichen oder beliebten Streamern zu verbinden und durch das Senden von Nachrichten oder virtuellen Geschenken zu interagieren. Es hat sich gezeigt, dass die Plattform ein hohes Maß an Benutzer-Bindung aufweist. Aufgrund der starken Performance dieses Live-Streaming-Geschäfts konnte das Unternehmen in den vergangenen Jahren ein zweistelliges Wachstum bei Umsatz und Nettoeinnahmen erzielen. Seine Position als einer der Top-Player machte es möglich, Vorteile aus der anhaltenden Konsolidierung in der Live-Streaming-Branche in China zu ziehen. Das Unternehmen hat kürzlich auch die Online-Dating-Anwendung Tantan erworben, um von der explodierenden Nachfrage nach Online-Dating-Diensten in China profitieren zu können.

Momo ist ein Qualitätsunternehmen mit einer hervorragenden schuldenfreien Bilanz (Eigenkapitalquote von 80%) , einer hohen Eigenkapitalrendite (ROE 40%) und starker Cashflowgenerierung (FCF-Rendite von 8% (2017)). Momo war trotz seines herausragenden Wachstums und seines innovativen Geschäftsmodells im Vergleich zu seinen Mitbewerbern unterbewertet, nachdem es in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres eine Korrektur nach unten gegeben hatte.

Zusätzlich zur niedrigen Bewertung waren wir der Ansicht, dass sich das Wachstumstempo der letzten Jahre fortsetzen könnte, da wir überzeugt davon waren, dass die Branche weiter expandieren würde. Mit den 45% der 724 Millionen Online-Nutzer Chinas, welche auf Livestreaming-Plattformen aktiv sind, wird ein Gesamtindustrie-Umsatz von 4.4 Milliarden Dollar im Jahr 2018 erwartet. Dies entspricht einem Wachstum von 86% gegenüber dem Jahr 2016. Seit der Aufnahme des Unternehmens in unser Portfolio hat es den Vergleichsindex deutlich übertroffen und wies die beste Performance im ersten Halbjahr 2018 im Quality Emerging Markets Portfolio auf. Juni 2018 stuften unsere Analysen Momo als teuer bewertete Qualität ein, worauf wir die Position mit einer absoluten Rendite von 94% und einer relativen Rendite von 100% verkauften. Neben der Bewertung begrenzten wir auch unser Engagement in der Live-Streaming-Branche, da wir mit YY Inc. ein chinesisches Unternehmen aus derselben Branche im quality Portfolio haben. Seit dem Verkauf von Momo fand bereits die erste Preiskorrektur statt.

QUALITY AKTIEN IM AKTUELLEN MARKTUMFELD: 3 GRÜNDE AUF QUALITÄT UND BEWERTUNG ZU ACHTEN

Nacht einer mehr oder weniger ununterbrochenen Hausse-Phase von über 10 Jahren erstaunt es nicht, dass die Aktienmärkte inzwischen relativ hohe Bewertungen aufweisen. Doch es gibt Unterschiede. Und diese Unterschiede sind am besten zu erkennen, wenn das Aktienuniversum systematisch segmentiert wird. Wir tun dies seit inzwischen 15 Jahren. Und das Bild sieht mittlerweile in praktisch allen Aktienmärkten, die als so genannt entwickelt bezeichnet werden, gleich aus. 2/3 bis 4/5 des Aktienmarktes fällt in die Kategorie teure oder attraktiv bewertete Nicht-Qualität. 13% (am Beispiel des S&P 500) oder 16% (am Beispiel des Stoxx 600) sind Firmen, die zwar über eine gute betriebswirtschaftliche fundamentale Qualität verfügen, jedoch teuer bewertet sind. Damit bleiben in der Regel noch gut 10% des Aktienmarktes, welche als attraktiv bewertete Qualität bezeichnet werden kann.

Dabei ist zu erkennen, dass sowohl bei der Verschuldungssituation (z.B. Nettoverschuldung) als auch bei der Eigenkapitalausstattung die Unterschiede gross sind und die Quality-Portfolios im Vergleich zur Benchmark als auch zum Nicht-Quality Segment deutlich stabiler diesbezüglich dastehen. Aber auch die Profitabilität (z.B. der Rendite auf dem Eigenkapital) kommt beim Quality-Segment trotzt höherer Eigenkapitalausstattung nicht zu kurz und weist mit Abstand den höchsten Wert auf.

1. Quality Unternehmen sind weniger verschuldet

Wenn ein Garantie bestünde, dass die ökonomische Situation gleich bliebe, das heisst, die Zinsen verharren auf rekordtiefem Niveau und die Schuldensituation im Generellen ist mehrheitlich im Griff, und auf politischer Ebene sind die Werte zumindest in den westlichen Demokratien im Einklang, ja dann bestünde weiterhin kein Bedarf, auf die fundamentale Qualität der Investitionen zu achten. Aber dem ist nicht so.

Die Zinssituation ist volatiler geworden und der Zinsdruck hat sich sowohl in Europa als auch in den USA erhöht. Wir gehen nicht davon aus, dass die Inflation einen gewichtigen Grund dabei spielt. Dazu ist das Ungleichgewicht von Geldnachfrage und Geldangebot zu gross. Aber selbst eine absolut kleine Erhöhung der Zinsen kann relativ grosse Auswirkungen haben. Die Unternehmen scheinen diesbezüglich jedoch wieder in den «Vor-der-Finanzkrise-Modus» umgeschwenkt zu haben und verschulden sich jetzt wieder stärker.

Ein Blick auf die Total Shareholder Return (TSR) Analyse per Ende Juni 2018 verdeutlicht dieses Bild (vgl. Abb 2.). Bereits seit Mitte 2017 steigt die Expansion der Bilanz und damit die Verschuldung wieder an (hier am Beispiel der Unternehmen des MSCI Europa und des MSCI USA). Die Ausweitung der Bilanzen geht mit einer sonst an sich sehr soliden Performancequalität einher, in dem sowohl das Margen-als auch das Umsatzwachstum einen soliden Beitrag zur Performance lieferten. Gerade deshalb ist es empfehlenswert, auch die Kapitalstruktur im Auge zu behalten und sich des steigenden Risikos bewusst zu sein.

Abb.2 Total Shareholder Return

Quellen: Hérens Quality AM, MSCI, Reuters

Abb.3 Relative Stärke von Quality by steigender Volatilität

* Performancezahlen für die Quality- und Non-Quality-Segmente basieren auf der Methodik unseres CE Corporate Quality Index® USA. Dividenden, Management Fees, Transaktionskosten u. Ä. sind nicht berücksichtigt.

Quellen: Hérens Quality AM, Reuters

2. Steigende Volatilität und steigende Spreads sprechen für Quality Unternehmen

Die Volatilität hat sich im ersten Halbjahr 2018 wieder zurückgemeldet. Die fehlende Marktbewegung im letzten Jahr lullte die Investoren regelrecht ein. Das Erwachen kam Ende Januar 2018 aber prompt. Fundamental gesunde Unternehmen mit einem wettbewerbsfähigen Business Modell und stabilem Management sind in der Regel weniger anfällig für Marktschwankungen. So kann auch eine positive Korrelation der Outperformance von Quality versus Nicht-Quality mit der Volatilität beobachtet werden (in der Abbildung 3 am Beispiel des US-amerikansichen Marktes).

Die aktuelle Handelspolitik einiger Länder mit Verhängung von Importzöllen wird die Volatilität weiterhin begünstigen. Gemäss Blackrock, dem grössten Asset Manager sind es gerade Quality Titel, welche dazu den besten Schutz liefern sollen1.

Wie bereits unter Punkt 1 aufgeführt, ist das Zinsgefüge ebenso in Bewegung. Die HY-Spreads, d.h. der Unterschied z.B. zwischen als sicher betitelten US-Treasuries und Non-Investment Grade Obligationen, haben sich im Frühling diesen Jahres zeitweise relativ deutlich ausgedehnt. Oder anders ausgedrückt, die Risikosensititvität hat wieder zugenommen. Dass, Quality Unternehmen zum HY-Spread eine positive Korrelation ausweisen, ist der soliden Bilanzstruktur von Quality Unternehmen geschuldet, welche sie weniger anfällig für wieder steigende Fremdkapitalkosten macht.

3. Auf die Bewertung ist zu achten

Die Börsen-Hausse der vergangenen 10 Jahre hat auch die Bewertungen der Aktienmärkte befeuert. Die Bewertungen spiegeln sicherlich das robuste aktuelle Wirtschaftsumfeld wieder, das momentan in den meisten Regionen vorherrscht. Zum Teil steckt aber auch viel Phantasie in den Kursen, was sich auch in den Erwartunsprämien der TSR-Analyse ablesen lässt. Neben der fundamentalen Qualität ist für uns die Bewertung der entscheidende Parameter. Attraktiv bewertete Qualität heisst für uns, Aktien, wenn sie teuer werden, diszipliniert zu verkaufen. Somit hat attraktiv bewertete Qualität einen ganz anderen Risikocharakter, der weit weniger volatil ist als das Segment teuer bewertete Qualität. Auch historische Analysen zeigen, dass attraktiv bewertete Qualität auf den aktuellen Bewertungsniveaus in der Zukunft besser abgeschnitten hat, als der Marktdurchschnitt.

Bei einer P/E-Bewertungsspanne zwischen 18 und 22, was dem aktuellen Umfeld entspricht, lohnten sich Indexinvestments in den darauffolgenden 5 Jahren deutlich weniger (kumulierte Performance: 13.3%) als Quality-Anlagen. Diese erzielten in den darauffolgenden 5 Jahren eine kumulierte Rendite von 146.5% – d.h. eine signifikante Outperformance.

Abb.4.                                                               Quellen: Hérens Quality AM, Reuters

1How to prepare for trade wars? https://www.blackrockblog.com/2018/06/26/prepare-for-trade-wars/

 

Halbjahresbericht 1H 2018 (DE)

 

Züruck