CEAMS Competitive Edge Perspective Die Besten der Besten

09/08/16

Ein Thema, das sicherlich in jedem Kurs oder Studiengang über Investments zur Sprache kommt, ist die Diversifikation. Meistens wird die Aussage „man soll nicht alle Eier in den gleichen Korb legen“ mit der akademischen Portfolio Theorie (Modern Portfolio Theory) unterlegt. Dabei wird als Risiko in der klassischen Portfolio Theorie die Varianz oder die Standardabweichung genommen. Oftmals wird in diesem Zusammenhang von unsystematischen und systematischen Risiko gesprochen. Wobei das unsystematische Risiko, sprich das titelspezifische Risiko, durch eine genügend grosse Anzahl Titel im Portfolio gemäss Lehre „wegdiversifiziert“ werden kann. Übrig bleibt das systematische Risiko, welches so zuzusagen dem Markt inhärent ist. Mit der Verbreitung der Finanzlehre und vor allem dem „Capital Asset Pricing Model (CAPM)“ wurde mit dieser Risikobefangenheit die Rechtfertigung für breit diversifizierte Portfolios und auch den ganzen Markt abdeckende Indexfonds gelegt. Doch was bedeutet dies letztendlich? Natürlich ist der Wunsch her, mit möglichst vielen verschiedenen Investitionsobjekten, den Schaden von schwarzen Schafen zu minimieren. Doch sollte eigentlich bei Investitionsentscheidungen ohnehin so sorgfältig vorgegangen werden, dass die Analyse die schwarzen Schafe möglichst von der Herde separiert. Warren Buffet sagte einst in einem Vortrag zu Studenten, wenn sie eine Stempelkarte hätten, auf der maximal 20 Stempel Platz haben und jedes Mal wenn sie eine Investmententscheidung treffen, ein Stempel fällig ist; wie sorgfältig würden sie jede Entscheidung überlegen bzw. analysieren? Er meinte auch, dass sie wahrscheinlich, wenn sie ihre Analyse sorgfältig machen, auch erfolgreiche Investoren sein würden und nicht einmal alle 20 Stempelplätze bräuchten1. Diversifikation setzt eben auch Anreize, dass nicht sorgfältig gearbeitet wird, nach dem Motto, der Schaden ist ja in einer Durchschnittsbetrachtung nicht gross. Dieser Gedankengang kann aber auch von einer Renditeüberlegung her gemacht werden. Und zwar besteht der Anreiz für Asset Manager, dass diese „Risikominimierung“ auf Kosten der Rendite anzuwenden. Statt in die besten Ideen zu investieren, wird das Portfolio durch Zugaben verwässert, nur um breiter diversifiziert zu sein oder einen tiefen Tracking Error aufzuweisen. Die ist sicherlich nicht im Interesse der Investoren.

Was sagt die Akademie?

Es gibt diverse wissenschaftliche Studien, die diesen Befund untermauern. Zum Beispiel haben Yeung, Pellizzari, Bird und Abidin in einem Working Paper, dass 2012 unter dem Titel „Diversification versus Concentration…and the Winner is?“ über 4‘700 US-amerikanische Aktienfonds im Zeitraum 1999 bis 2009 untersucht, welche nicht schon von vornherein konzentriert waren (Mindestens 30 Titel und mehr)[2]. Sie bildeten dann mit den Aktien, welche im Vergleich zur Benchmark die grössten Übergewichtungen aufwiesen, Portfolios von verschiedenen Konzentrationen wie z.B. Top 5, Top 10, Top 15, Top 20, Top 25 und Top 30. Das Resultat zeigt, dass je höher die Konzentration desto besser die Performance (vgl. Tabelle 1). Die sowohl auf absoluter Basis als auch mit Einbezug des Risikos gemessen mit der Sharpe Ratio. In beiden Fällen gilt, je höher die Konzentration desto besser diese beiden Werte. Wird die Volatilität als Mass für das Risiko genommen, so unterschied sich diese ab dem Top 15 Portfolio nicht merklich zum Durchschnitt aller Fonds. Ab einem Top 25 Portfolio ist die Standardabweichung in etwa gleich wie der Durchschnitt aller Fonds in dieser Studie.

Tabelle 1: Konzentrierte Portfolio outperformen breiter diversifizierte Portfolios

Quelle: Yeung et al. 2012, Seite 10

Weiter wurde analysiert, wie sich die risikoadjustierte Rendite gemessen am „Excess Return“, am „Tracking Error“ und anhand der „Information Ratio“ der verschiedenen Portfolios verhalten immer relativ zum eigenen Fonds sowie zur Benchmark (vgl. Tabelle 2). Es ist dabei zu beobachten, dass je konzentrierte die Portfolios waren, desto besser waren die oben genannten Faktoren.

Tabelle 2: Je konzentrierter das Portfolio desto besser die Performance- & Risikokennzahlen

Quelle: Yeung et al. 2012, Seite 12

Es gibt noch weitere Studien zu dieser Thematik. Eine davon wurde mit dem Titel „Best Ideas“ 2010 von Cohen, Polk und Silli verfasst[3]. In ihrer Studie, welche ebenfalls den US-amerikanischen Aktienmarkt umfasst, sich jedoch auf den Zeitraum 1984 bis 2007 bezieht, schätzten sie für jede Aktie in den Portfolios anhand der Capital Asset Pricing Model (CAPM) Logik das Alpha (CAPM Alpha). Aus diesen „Best Ideas“ eines Managers wurden „Best Ideas“ Portfolios aller Managers gebildet. Die Studie kommt ebenfalls zum Schluss, dass die besten Ideen der Manager statistisch und ökonomisch eine risiko-adjustierte Rendite erzielt haben und den Rest des Portfolios deutlich outperformte. Eine andere Studie von Brands, Brown und Gallagher aus dem Jahr 2005 kommt zu einem analogen Befund[4]. Nämlich dass eine positive Korrelation zwischen der Performance und der Portfoliokonzentration besteht. Sie analysierten dazu den australischen Aktienmarkt in der Zeitperiode 1995 – 2001.

Natürlich bedeute Konzentration nicht gleich Outperformance. Die Konzentration macht nur Sinn, wenn der Fokus auf etwas besteht, das verstanden wird. Oder anders ausgedrückt, hat ein Manager Expertise in einem Bereich (Style, Sektoren etc.) soll er sich darauf fokussieren. Ein Paper mit dem Titel „Industry Concentration of Actively Managed Equity Mutual Funds“ von Kacperczyj, Sialm und Zheng aus dem Jahre 2004 untersucht USA Mutual Fonds im Zeitraum 1984 bis 1999[5]. Die Autoren kamen zum Schluss, dass Funds, welche sich auf bestimmte Industrien fokussierten in der Regel auch spezifische Investmentstyles abbilden. Dabei performanten Fonds mit konzentrierten Portfolios statistisch signifikant und risiko-adjusiert besser als breiter diversifizierte Fonds.

Closet Indexer – oder die Bedeutung des Active Shares

Das Mass der „Active Share“ hat in der Finanzindustrie zu Recht an Bedeutung gewonnen. Die „Active Share“ misst, um wie viel Prozent sich die Bestandteile eines Portfolios von der Benchmark unterscheiden. Eine „Active Share“ von 0 bedeutet, dass das Portfolio aus den genau gleichen Aktien in derselben Gewichtung wie die Benchmark besteht. Ein „Active Share“ von 100 bedeutet, dass das Portfolio im Extremfall keine gleichen Aktien wie die Benchmark hält oder die Gewichtung sehr unterschiedlich ist. Eingeführt hatten dieses Mass die Herren Cremers und Petajisto, die in ihrem akademischen Paper von 2009 „How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance“ eine Beurteilung für aktive und passive Manager gesucht und gefunden haben[6]. In diesem Paper kamen sie zum Fazit, dass für die Beurteilung eines aktiven Portfoliomanagement anhand der Auswertung von USA-Aktienfonds in der Zeitperiode von 1980 bis 2003 nicht nur auf den Tracking Error abgestützt werden sollte. Da dieser lediglich die Volatilität der Outperformance misst und somit eher ein Proxy des systematischen Markrisikos ist. Im Gegensatz dazu haben sie nachgewiesen, dass je höher die „Active Share“ desto höher war auch die historische Outperformance. Dabei bezeichneten die Autoren Fonds mit einem „Active Share“ von über 60% als wirklich aktiv („truly acitve“). Die schlechteste Kombination dabei waren Fonds mit einer tiefen Active Share und einem hohen Tracking Error. Closet Indexer, das heisst Fonds mit einer tiefen Active Share und tiefem Tracking Error schnitten dabei nicht viel besser ab.

Die beste Kombination waren Fonds, die einen hohen Tracking Error und eine hohe Active Share auswiesen, d.h. die so genannten „Concentrated Stock Pickers“. Antti Petajisto erweiterte in einer Studie 2013 den Analysezeitraum bis 2009 und konnte damit die Finanzkrise auch miteinbeziehen.[7] Auch in dieser Studie wurde erwiesen, dass Funds mit der höchsten Active Share die erfolgreichsten waren und die Benchmark auch nach Abzug aller Kosten outperformen konnten. Dabei kam deutlich zum Ausdruck, dass konzentrierte Portfolios (nicht immer gleichbedeutend mit einer kleinen Anzahl Firmen), eine höhere Active Share haben, weil sie eine konzentrierte Anzahl Ideen verfolgen und damit im Vergleich zur Benchmark nur bedingt deckungsgleich sind. Fonds mit Factor Wetten, was einer tiefen Active Share und hohem Tracking Error entspricht, schnitten dabei am schlechtesten ab, dicht gefolgt von Closet Indexer. Diese Studien werfen ein neues Licht auf die Aktiv/Passiv Diskussion. Was kann überhaupt als aktiv bezeichnet werden? Wenn der Definition von aktiv, d.h. eine Active Share von 60% und mehr gefolgt wird, fällt wahrscheinlich ein grosser Teil der im Allgemeinen als aktive Fonds bezeichneten Instrumente weg.  Petajisto kommt deutlich zum Schluss, dass der Anteil von Closet Indexer in den vergangenen Jahren stark zugenommen hat (vgl. Abbildung 1). Entsprechend anders würde dann auch eine Beurteilung der Performance ausfallen.

Closet Indexer sind demnach das beste Beispiel von überdiversifizierten Portfolios, welche eine hohe Überschneidung mit dem Benchmark haben und nicht bereit oder fähig sind, aktive Position auf Grund einer systematischen Investmentphilosophie zu beziehen. Die Performance ist dann ein Produkt des Zufalls und liegt meistens netto unter der Benchmark (da diese so genannten aktiven Manager eine entsprechend hohe Management Gebühr verlangen).

Abbildung 1: Entwicklung verschiedener Active Share Kategorien 1980-2009

Quelle: Petajisto, 2013, Seite 46

Fundamentales Risiko

An dieser Stelle eine kurze Ausführung zum fundamentalen Risiko. Alle Eier nicht in denselben Korb zu legen, wie es der Volksmund so schön ausdruckt, macht ja, wie an obiger Stelle ausgeführt, durchaus Sinn. Die Anzahl Körbe ist allerdings ebenfalls begrenzt und es gehen alle Eier kaputt, wenn die Körbe nicht mehr getragen werden können. Vielmehr ist es doch wichtig, die faulen Eier vorher zu selektionieren, damit sie nicht das ganze System belasten. In der Ausgabe des Comeptitive Edge vom April 2014 gingen wir auf das fundamentale Risiko ein. Dabei wurde dargelegt, dass gängige Risikomasse wie Beta oder die Volatilität eigentlich „nur“ die Preis-Variablität messen. Über das fundamentale Investmentrisiko sagen sie aber wenig aus. Das Investmentrisiko ist aber die Gefahr, dass sich die Unternehmensqualität von Portfoliofirmen verschlechtert. Nun kann argumentiert werden, dass mit einer genügend hohen Anzahl von Firmen dieses Risiko klein ist. Wie vorhergehend dargelegt, nimmt dieser Effekt jedoch mit einer schon geringen Anzahl Firmen ab. Danach nützt es auch nichts mehr Firmen dazu zu nehmen, die den Durchschnitt noch verschlechtern.

Abbildung 2: Vergleich von fundamentalen Qualitäts-Kennzahlen des USA und Europa Portfolios im Vergleich zur MSCI Benchmark per 30. Juni 2016

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Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS

In Abbildung 2 ist das fundamentale Risiko des Quality USA und Europa Portfolios im Vergleich zu den entsprechenden MSCI Benchmarks anhand von Qualitätskennzahlen dargestellt. Dabei ist deutlich zu sehen, dass das fundamentale Risiko in den Quality. Portfolios sei es auf Grund einer tieferen Verschuldung, sei es auf Grund der höheren Eigenkapitalquote oder auch einer tieferen Konkurswahrscheinlichkeit (Altmann Z-Score) deutlich tiefer ist, als in den Benchmarks. Und dies bei signifikant höherer Eigenkapitalrendite.

Unser Vorgehen – Fokussierte Portfolio mit hoher Qualität

Seit Beginn der CEAMS in 2003 sind wir der festen Überzeugung, dass es am wichtigsten ist, zu verstehen, was Portfolio-Firmen machen, was ihr Wettbewerbsvorteil ist und vor allem wie sie fundamental dastehen. Dazu braucht es einen systematischen Investmentprozess mit klar definierten und signifikanten Ausprägungen. Mit dieser Systematik ist es möglich, aus einem breiten Universum die besten Firmen zu selektieren. Weil neben der Qualität aus Rendite / Risikosicht auch die Bewertung wichtig ist, schaffen es nur attraktiv bewertete Quality-Firmen in die CEAMS Portfolios. In den regionalen Portfolios sind dies zwischen 20 und 35 Firmen.

Dass dies aus Rendite / Risikosicht ein lohnenswertes Vorgehen sein kann, zeigt Abbildung 3.

Abbildung 3: Rendite / Risiko-Vergleich USA und Europa Quality Porfolios mit MSCI USA und MSCI

 

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Quelle: Bloomberg, CEAMS

Die Rendite wird dabei anhand der annualisierten Performance (in den USA in USD und in Europa in EUR) und das Risiko anhand der annualisierten Standardabweichung gemessen. In den USA liefert dabei das konzentrierte Quality Portfolio eine deutlich bessere Rendite als das Investmentuniversum der S&P 500 (9.5% vs. 7.4%) und war dabei nur marginal volatiler als die Bechnmark (ebenfalls S&P 500 – 15.2% vs. 14.0%). Das gleiche Bild zeigt sich in Europa. Auch in Europa resultierte eine deutlich bessere Performance im Quality Portfolio wie in der Benchmark (Rendite Quality Europa Portfolio 8.3% vs. Stoxx 600 6.0%) bei moderat höherer Volatilität (Quality Europa Portfolio 16.0% vs. Stoxx 600 14.3%). Beide Portfolios weisen eine Active Share aus, die im Quality USA Portfolio 88.9 und im Quality Europa Portfolio 87.4 per Ende Juni 2016 beträgt und somit deutlich über der 60%-Hürde für einen aktiven Manager liegt. Die Firmen in diesen fokussierten Portfolios erfüllen alle die gleichen global Qualitäts- und Bewertungskriterien. Durch diesen best-overall Ansatz garantieren wird, dass unsere Kundengelder nur in diejenigen Firmen investiert werden, welche solide finanziert sind und mit möglichst wenig Kapital einen möglichst hohen Cash Flow und Gewinn erzielen. Das führt aber auch zu einer typischen Sektorenverteilung relativ zu den Benchmarks. CEAMS Portfolios sind typischerweise untergewichtet in Sektoren, welche kapitalintensiv und stark reguliert sind. Das heisst, wir hatten noch nie eine Grossbank oder ein Versorgungsunternehmen im Portfolio. Relativ viele attraktiv bewertete Firmen finden wir in den Sektoren zyklischer und nicht-zyklischer Konsum, Industrie aber auch IT. Trotz Fokussierung können wir auch aus Risikosicht diversifizierte Portfolios bilden und erfüllen jederzeit die regulatorischen Vorschriften der Fonds-Aufsichtsbehörden.

Noch einen Schritt weiter gehen unsere „High Convicton“ Portfolio Strategien. Wir dürfen für Kunden Portfolios verwalten, welche aus den besten 25 oder sogar 8 Firmen weltweit bestehen. Diese besten Ideen unserer Analysten haben die gleiche fundamentale Basis wie alle anderen Quality Portfoliofirmen. Sie bilden aber die absolute Spitze des Eisbergs in Bezug auf die Unternehmensqualität, auf die fundamentale Risikominimierung, auf das Unternehmenswachstum und die Wachstumsaussichten sowie auf die Attraktivität der Bewertung. Dass es sich lohnt in diese „High Conviction“ Firmen zu investieren, zeigt die Abbildung 4.

Abbildung 4: Rendite und Volatilität des Top 8 Portfolio im Vergleich

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Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS

Die Volatilität ist im Top 8 Portfolio zwar 1.42% höher, als im MSCI World. Die Rendite fiel in der Vergangenheit jedoch fast doppelt so hoch aus wie diejenige des MSCI World.

Unser Vorgehen nur die qualitativ besten Firmen zu selektieren, welche gleichzeitig auch attraktiv bewertet sind, limitieren wir konsequenterweise die Überlappung zur Benchmark, erreichen dank sorgfältiger Analyse einen hohen Active Share und schaffen die Voraussetzung, um eine nachhaltige Outperformance zu erzielen. Es entspricht somit auch unserer Investmentphilosophie, für unsere Kunden die besten Investitionsmöglichkeiten in attraktiv bewertete Quality-Firmen zu suchen, ohne den Performancecharakter mit einer unnötigen Diversifikation zu verwässern.

[1] Vgl. http://jamesclear.com/buffett-slots

[2] Vgl. D. Yeung, P. Pellizzari, R. Bird, S. Abidin: „Diversification versus Concentration…and the Winner is?“ The Paul Woolley Centre for the Study of Capital Market Dysfunctionality, UTS Working Paper Series 18, 2012

[3] Vgl. R. Cohen, Ch. Polk, B. Silli: “Best Ideas”, Paul Woolley Centre Working Paper, London School of Economics, 2010

[4] Vgl. S. Brands, S. Brown, D. Gallagher: “Portfolio Concentration and Investment Manager Performance”, The University of New South Wales, Sydney, NYU Stern School of Business, New York, U.S.A, 2005

[5] Vgl. M. Kacperczyj, C. Sialm, L. Zheng: “ON THE INDUSTRY CONCENTRATION OF ACTIVELY MANAGED EQUITY MUTUAL FUNDS”, NBER Working Paper Series, 2004

[6] Vgl. K. J. M. Cremers, A. Petajisto: “How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance“, Yale School of Management, 2009

[7] Vgl. A. Petajisto: “Active Share and Mutual Fund Performance”, Yale School of Management, 2013

CEAMS Competitve Edge Perspective: Die Besten der Besten

 

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