CEAMS Competitve Edge Perspective

13/08/15

Wie die Kapitalintensität die Performance der Investments beeinflusst

Einleitung

In den letzten 13 Jahren hat sich CEAMS international mit verschiedenen Aspekten der Unternehmensqualität auseinandergesetzt und die Erkenntnisse, soweit operativ realisierbar, in ihren Asset-Management-Lösungen umgesetzt. Die vorliegende Ausgabe der Competitive Edge Perspective widmet sich dem Thema Kapitalintensität. Einführend zu dieser Thematik wird zuerst erarbeitet, wie der Begriff Kapitalintensität definiert ist und wieso die Kapitalintensität eine wichtige Rolle bei der Beurteilung jeglichen wirtschaftlichen Handelns spielt oder zumindest spielen sollte. Anschliessend wird die Kapitalintensität von verschiedenen Sektoren des US-amerikanischen und europäischen Aktienmarktes analysiert. Zum Schluss wird der entscheidenden Frage nach der Relevanz der Kapitalintensität für die Börsenperformance nachgegangen.

Wie wird aber die Kapitalintensität definiert und wieso ist diese von Bedeutung

Gemäss Wikipedia ist die Kapitalintensität wie folgt definiert [1]: 

Diese Definition der Kapitalintensität ist auf einen volkswirtschaftlichen „Gebrauch“ ausgelegt. Sie zeigt einen Grundzusammenhang, in dem der zur Güterproduktion benötigte Kapitalstock ins Verhältnis zu dem dafür benötigten Arbeitseinsatz gestellt wird. Dieser Grundzusammenhang ist allen Kapitalintensitätsdefinitionen gemeinsam und hat einen universellen Charakter, mit dem im Prinzip die Effektivität eines Wirtschaftssubjektes beschrieben wird. Diesem Grundzusammenhang wird aber oftmals zu wenig Bedeutung geschenkt. Viele Unternehmensanalysen fokussieren sich zu einseitig auf die Erfolgsrechnung und messen der Bilanzanalyse zu wenig Beachtung bei. So stehen Informationen zum Umsatz, zu den Margen, den Cash Flows oder Gewinn im Fokus, weniger aber die Frage, mit welchem Kapitaleinsatz dieser Gewinn erzielt wurde. Kapitalbezogene Rentabilitätskennzahlen wie ROA (Return on Assets), ROIC (Return on Invested Capital), ROCE (Return on Capital Employed) oder RONA (Return on Net Asset) werden in letzter Zeit häufiger zur Analyse aber auch zur Unternehmensführung verwendet. Dies ist grundsätzlich begrüssenswert. Die Kapitalprofitabilitätskennzahlen sind für die Unternehmensanalyse sicherlich wichtig, bilden aber im Grundsatz lediglich die „zweite Ableitung“. Die „erste Ableitung“ ist der effektive Umgang mit dem Kapital – sprich die Kapitalintensität. CEAMS verwendet für die Berechnung der Kapitalintensität jeweils das eingesetzte Kapital und setzt dieses ins Verhältnis von Umsatz (Sales) und operativen Cash Flows (CFO: Cash Flow from Operation). Um einen Vergleich zur durchschnittlichen Kapitalintensität zu erhalten, wird die Kapitalintensität der Einzelfirma mit der Kapitalintensität des Marktes verglichen [2].

Grosse Unterschiede zwischen den Regionen und Sektoren: Europa homogener als die USA – der Finanz- und Versorgungssektor ist in beiden Regionen am kapitalintensivsten

In Abbildung 1 ist die Rangierung der verschiedenen Sektoren für den US-amerikanischen und europäischen Markt per Ende Juni 2015 aufgeführt. Gemeinsam haben beide Regionen, dass der Finanzsektor (Financial) am kapitalintensivsten ist. Auf der anderen Seite gibt es auch deutliche Unterschiede. So ist die Kapitalintensität der Sektoren in den USA nicht im gleichen Masse homogen wie in Europa. Die absoluten Unterschiede, vor allem zum kapitalintensivsten Sektor, dem Finanzsektor, sind jedoch deutlich geringer.

Abb. 1: Kapitalintensität verschiedener Sektoren des US-amerikanischen und europäischen Aktienmarktes per 30. Juni 2015

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Die Kapitalintensität der einzelnen Sektoren durchlief  im Laufe der Zeit auch Veränderungen. In Abbildung 2 ist die Kapitalintensität der Sektoren beider Märkte in der Periode Januar 2005 bis Juni 2015 abgetragen. Die Analyse dieser gut 10 Jahre zeigt einen analogen Befund zum Bild per Stichtag 30. Juni 2015. Die Kapitalintensität in den USA ist für die einzelnen Sektoren schwankender als dies in Europa der Fall ist. In der relativen Betrachtung hatten die Sektoren, welche per Ende Juni 2015 am kapitalintensivsten waren, auch über die gesamte Zeitperiode die höchste Kapitalintensität.

Abb. 2: Entwicklung der Kapitalintensität verschiedener Sektoren des US-amerikanischen und europäischen Aktienmarktes in der Periode von 1. Januar 2005 bis 30. Juni 2015

 Quellen: CEAMS, Bloomberg

Niedrige Kapitalintensität zahlt sich an der Börse aus

Im einleitenden Kapital wurde dargelegt, dass die Kapitalintensität eine Voraussetzung für die Profitabilitätsbetrachtung ist. Die fundamentale Lehre postuliert, dass sich die Profitabilität von Firmen mittelfristig in der Börsenperformance niederschlagen sollte. Gemäss diesem Postulat sollten Firmen, die in einem Geschäftsfeld tätig sind, welches stark von physischen Anlagen abhängig ist, mittel- bis langfristig niedrigere Renditen auf ihrem eingesetzten Kapital aufweisen und somit auch im relativen Vergleich der Börsenperformances das Nachsehen haben. In Kontrast dazu sollten Firmen, die entweder ein konsequentes Outsourcing betreiben oder mehrheitlich immaterielle Anlagen (wie Patente, Marken, Netzwerke etc.) für die Wertschöpfung einsetzen, eine höhere Profitabilität erzielen. Es zeigt sich, dass immaterielle Anlagen schwieriger zu erstellen und für Konkurrenten zu kopieren sind und somit die Margen und auch die Profitabilität höher sind. Dieser Umstand müsste sich in der Börsenperformance niederschlagen. Im Folgenden wird nun zuerst auf die Profitabilitätskennzahlen der einzelnen Sektoren eingegangen, bevor die Börsenperformance den Fokus bildet. In Abbildung 3 sind die Profitabilitätskennzahlen Kapitalrendite (Return on Assets (ROA)), Rendite auf dem eingesetzten Kapital (Return on Invested Capital (ROIC) sowie die Eigenkapitalrentabilität (Return on Equity (ROE)) jeweils für das hohe und tiefe Kapitalintensitätssegment für die USA und für Europa abgebildet. Es wurde dazu mit Durchschnittswerten für die Periode Januar 2005 bis Juni 2015 gerechnet. Im hohen Kapitalintensitätssegment werden Firmen eingeteilt, deren Kapitalintensität über 1 liegt. Das tiefe Kapitalintensitätssegment fasst alle Firmen mit einer Kapitalintensität unter 1 zusammen (die Berechnungsmethode der Kapitalintensität wurde vorhergehend vorgestellt).

Abb. 3: Vergleich der Profitabilitätskennzahlen von Firmen mit hoher und tiefer Kapitalintensität

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Was die Profitabilität betrifft, so zeigen Europa und die USA für einmal die gleichen Charakterausprägungen. Die Profitabilität, und dies sowohl für den ROA, den ROIC und den ROE, lag bei den Firmen mit tieferer Kapitalintensität signifikant höher als bei Firmen mit einer höheren Kapitalintensität. Die Ausprägungen der Differenzen waren dabei für alle Kennzahlen in etwa gleich, wobei in den USA die Unterschiede zwischen den beiden Kapitalintensität-Segmenten noch einen Tick akzentuierter sind. Nun stellt sich die Frage, ob sich diese Unterschiede bezogen auf die Profitabilitätskennzahlen auch an der Börse materialisieren. Kurzum, sie tun es. Wie Abbildung 4 zeigt, erzielte ein Portfolio, das ausschliesslich aus Firmen mit einer Kapitalintensität von unter 1 besteht, eine deutlich bessere Performance als die MSCI-Benchmarks (kapital- und gleichgewichtet) und hoch kapitalintensive Firmen. Dies sowohl im europäischen wie auch im US-amerikanischen Markt.

Abb. 4: Performancevergleich von Firmen mit hoher und tiefer Kapitalintensität und den Marktindize

Quellen: CEAMS, Bloomberg

Auch die Volatilität der Firmen mit einer tiefen Kapitalintensität ist mit 17.95% insbesondere in den USA und 16.57% in Europa deutlich geringer als die Volatilität der Firmen mit einer hohen Kapitalintensität (USA: 20.36% und Europa: 17.15%).

Fazit: Kapitalintensität ist wichtig in der Firmenanalyse und hat einen Einfluss auf die Börsenperformance

Um eine Firma zu analysieren, muss deren Kapitalintensität bekannt sein. Nur so ist es möglich, sich ein adäquates Bild über eine der wichtigsten Fragen, nämlich wie viel Kapital braucht eine Firma für die Generierung ihres Umsatzes, Gewinns etc., zu machen. Vielfach greifen Unternehmensanalysen in diesem Punkt zu kurz. Dass es sich aber lohnt, die Kapitalintensität genauer zu analysieren, zeigt ein Performancevergleich zwischen Firmen mit hoher und tiefer Kapitalintensität. Dabei schliessen die Firmen mit einer tiefer Kapitalintensität markant besser ab . Aus Sicht eines Quality Investors ist die ganzheitlich fundamentale Firmenanalyse zwingend. Dabei hat auch die Analyse der Kapitalintensität einen hohen Stellenwert. Es ist an dieser Stelle jedoch zu betonen, dass neben der Qualität auch die Bewertung wichtig ist. In der Bewertung können ebenso Risiken enthalten sein wie in der Qualität. Zudem müssen nebst harten Finanzdaten zusätzliche qualitative Aspekte wie z.B. das Management, das Konkurrenzumfeld, das Geschäftsmodell etc. vertieft geprüft werden.

 Autoren: Diego Föllmi, Dr. Julia Bistrova

 

CEAMS COMPETITIVE EDGE PERSPECTIVE

 

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